2025年豆粕期货行情展望：供应扰动，否极泰来

---2025年豆粕期货行情展望 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992 wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2025年豆粕期价下方有限、低位抬升。 我们的逻辑：1）原料大豆供应，美豆减少、巴西宽松。基于美豆低价和贸易忧虑，2025年美豆缩减种植面积概率大。如果减种幅度大、且遇不利天气，那么美豆供应预计下降。若供应降幅大于需求降幅、则美豆平衡表收紧，有助于豆价低位抬升。巴西大豆虽然供应宽松，但考虑到美豆供应减少，巴西大豆价格可能不会过低。国内豆粕供应凸显季节性：1季度及4季度偏少（美豆供应季）、2～3季度宽松（巴西大豆旺季）。2）需求端，国内豆粕需求好转。2024年生猪养殖利润好转、产能逐步恢复，按照繁育周期推算，预计2025年生猪养殖规模恢复，饲料产量同步恢复。假设豆粕添加比例平稳，豆粕需求预计稳中有增。3）成本端，中美贸易摩擦扰动，进口大豆成本上升、抬升豆粕成本。总体而言，国内豆粕需求稳定、但供应端存在扰动，若供应收缩、豆粕价格上升。 目录 1. 2024年DCE豆粕期价回顾...........................................................................................................................................................32. 2025年豆粕期价主要影响因素分析............................................................................................................................................42.1供应端：2024/25年度美豆和南美均宽松、2025/26年度美豆可能收紧...............................................................................42.1.1美豆平衡表：2024/25年度宽松，2025/26年度可能收紧..................................................................................................42.1.2南美大豆平衡表：2024/25年度宽松，天气市可能修正宽松预期...................................................................................92.1.3豆粕供应：美豆减少、巴西大豆宽松.......................................................................................................................................112.2需求端：2025年国内豆粕需求预计好转.........................................................................................................................................132.3成本端：中美贸易摩擦，大豆进口成本上升、抬升豆粕成本.................................................................................................16 （正文） 1.2024年DCE豆粕期价回顾 2024年1月～12月17日（截至收稿时止），DCE豆粕期货主力合约价格走势呈现“下跌-上涨-下跌”格局，具体而言： 第一阶段：1月2日～1月30日，豆粕期价下跌。1）南美供应压力前置。2024年1月初巴西旱区降雨、1月上旬巴西大豆现货基差急跌、马托格罗索州大豆提前收获，产量改善预期与现货上市压力并存，巴西大豆供应压力前置。阿根廷种植季天气正常、USDA上调产量预估，丰产预期强化。市场提前交易南美供应压力。2）国内豆粕弱需求矛盾突出，市场情绪弱化。一方面，养殖行业不景气，加深豆粕弱需求预期：畜禽养殖效益持续亏损、生猪存栏同比下降、饲料产量持续下滑，市场情绪弱化：采购谨慎、信心不足。另一方面，豆粕供需双弱，弱需求矛盾更突出，豆粕被动累库，现货疲弱。 第二阶段：1月31日～5月23日，豆粕期价上涨。1）巴西基差上涨、国内情绪好转。2月以来巴西大豆基差逐步上涨、春节后国内市场情绪好转、现货市场补货、3月8日部分工厂上调现货基差报价（压榨减少）、养殖市场略有回暖。3月21日豆粕期价出现第一次阶段性高点。2）阶段性利空出尽、中东局势担忧。3月底USDA种植面积意向报告对美豆种植面积预估符合预期，靴子落地，阶段性利空出尽。商品市场氛围偏多、中东局势担忧，4月16日豆粕期价出现第二次阶段性高点。3）偏多因素支撑、直接利多驱动价格上涨。4月中下旬，美豆春播潮湿天气、欧洲菜籽霜冻事件（4月23日）、阿根廷罢工事件（4月底）等偏多因素支撑价格。5月初，巴西南部产区意外洪灾，提振豆粕期价跳涨；美豆产区潮湿天气影响播种进度，豆粕期价于5月23日夜盘创下阶段性高点。 第三阶段：5月24日～12月17日，豆粕期价总体下跌、同时也有阶段性反弹，可分为三个波段： 第一波段：5月24日～8月14日，豆粕期价下跌。1）美豆产区天气好转、市场交易丰产预期。5月中下旬美豆产区天气好转，播种进度加快。7月初飓风“贝丽尔（Beryl）”过境，美豆中东部产区迎来大量降水，偏干状况全面改善，市场交易转向天气改善及美豆丰产预期。美豆优良率处于67%～68%偏高水平、短暂天气瑕疵影响有限，市场持续交易美豆丰产预期利空影响。8月USDA报告同时上调美豆单产及种植面积、丰产压力增加，豆价创下新低。2）特朗普交易：美豆下跌、连豆粕跟跌。美豆市场提前交易关税忧虑，主要事件驱动：6月27日美国总统大选首场候选人电视辩论、7月13日特朗普遇袭，特朗普交易升温，美豆期价下跌。但连豆粕没有独立的特朗普交易，跟随美豆下跌（成本端逻辑）。 第二波段：8月15日～11月12日，豆粕期价反弹。1）8月中下旬美联储释放降息预期、美元走弱提升美豆出口前景。2）8月中下旬以来，美豆销售显著好转，因低价吸引采购、季节性优势提升竞争力。3）9月初中加贸易摩擦担忧。9月3日我国商务部新闻发言人称：中方将根据国内相关法律法规，按照世贸组织规则，依法对自加拿大进口油菜籽发起反倾销调查1。市场对于中加菜籽贸易、菜粕购销担忧其不确定、观望情绪增加，间接利多豆粕。4）9月中旬中美贸易摩擦担忧。9月14日我国商务部新闻发言人称2：美国时间9月13日，美国贸易代表办公室就对华301关税最终措施发布公告，宣布将提高部分中国商品的301关税。中方对此强烈不满，坚决反对。9月18日连豆粕期货价格上涨（主力m2501合约涨幅约2%），后续该事件未升温、连豆粕对此事件交易结束。5）9月～10月上旬，巴西大豆产区偏干、早期种植缓慢。5）11月USDA报告大幅下调美豆单产，总产量、期末库存等同步下调，报告利多。6）特朗普胜选，连豆粕短线交易利多影响。美豆盘面短线反弹、汇率波动（美元走强、人民币跌价）等促使进口大豆成本上升，从成本端利多豆粕。 第三波段：11月13日～12月17日，豆粕期价下跌。1）特朗普交易。美豆以偏空交易为主，关税担忧及美元走强均偏空美豆，连豆粕跟跌美豆。2）中加贸易摩擦缓和预期。11月21日商务部例行新闻发布会发言人称：中方高度重视加入CPTPP3工作。市场预期中加贸易摩擦缓和，菜粕走弱、间接利空豆粕。3）南美丰产预期。10月中旬～12月中旬，巴西天气改善、种植提速，阿根廷天气及种植正常，市场重新交易南美丰产预期。11月底～12月中旬，部分市场机构上调巴西大豆产量预期、巴西大豆远月基差报价下跌，市场提前交易南美丰收，连豆粕急跌、创下年内新低。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2025年豆粕期价主要影响因素分析 2.1供应端：2024/25年度美豆和南美均宽松、2025/26年度美豆可能收紧 2.1.1美豆平衡表：2024/25年度宽松，2025/26年度可能收紧 2024/25年度美豆供需平衡表宽松，CBOT豆价跌破种植成本。1）供应端：扩种增产、总供应升至历史高位。据USDA预估，2024年美国大豆种植面积8710万英亩、同比增幅约4%，处于近几年来偏高水平。单产51.7蒲/英亩，处于历史第二高位水平。该季美豆总产量1.2142亿吨、同比增幅约7%，接近历史最高水平（2021/22年度美豆产量历史最高1.215亿吨）。该季美豆总供应1.3113亿吨、同比增幅约8.3%，处于近六年来最高位、历史第二高位（2018/19年度总供应历史最高1.3282亿吨）。2）需求端：稳步上升。该季美豆总需求（国内消费及出口）1.1834亿吨、同比增幅约5.9%，其中：国内消费同比增幅约4.7%、出口增幅约7.7%，美豆需求稳步上升、但增幅低于供应增幅。3）库存端：期末库存升至近五年高位，平衡表宽松。该季美豆期末库存1280万吨、同比增幅约37%，升至近五年最高位。库存消费比18.64%（期末库存/国内消费量），亦处于近五年最高位。2024/25年度美豆供需平衡表处于宽松格局，而前期预估平衡表更加宽松：8月平衡表曾预估美豆单产53.2蒲/英亩、总产量1.249亿吨、国内消费量6910万吨、期末库存1525万吨，库存 消费比约22%，8月中旬豆价创下新低。4）美豆期货价格低于种植成本。据ERS4预估，2024年美豆总种植成本620.03美元/英亩5，假设单产为55蒲/英亩，则美豆单位种植成本约1127美分/蒲。2025年美豆总种植成本623.48美元/英亩，假设单产持平2024年，则美豆单位种植成本约1134美分/蒲。从美豆期货各合约价格来看，2024年7月8日～至今，美豆期价均低于上述种植成本预估值。 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 6美豆单位种植成本=总种植成本/单产。美豆总成本为ERS预估数据，单产估算：由于ERS口径高于USDA供需报告（发布机构：世界农业展望委员会WAOB），2020～2023年ERS高出WAOB约2.4～3.3蒲/英亩，我们取最高值3.3蒲/英亩。2024年12月USDA供需报告预估美豆单产51.7蒲/英亩，2024年美豆单产匡算为：51.7+3.3=55（蒲/英亩）。由此，2024年美豆单位种植成本为：总成本620.03（美元/英亩）/单产55（蒲/英亩）≈1127（美分/蒲）。2025年美豆种植成本估算方法同上：总成本采用ERS预估数据，单产假设持平2024年，单位种植成本为：623.48（美元/英亩）/ 55（蒲/英亩）≈1134（美分/蒲）。 资料来源：Wind，USDA，ERS，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，USDA，ERS，国泰君安期货研究 2025/26年度美豆或供需双缩、平衡表可能收紧。1）2025年美豆种植面积缩减概率大。基于理性经济行为假设，农户种植意愿主要取决于种植利润或产品价格（产品价格波动对利润贡献度较大），从美豆价格、利润与种植面积同比变化率来