2025上半年配置策略展望：静水流深，藏锋待时

---2025上半年配置策略展望 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093 quxinrong023761@gtjas.comsunjialiang029630@gtjas.com 2024报告导读： 2024年，美国经济除了7月美国失业率突升至4.3%触发“萨姆规则”，引发商品（油价大跌）下跌，经济整体表现稳定。通胀逐步下行接近美联储既定的目标区间，美联储正式开启本轮降息周期。劳动力市场紧张情况一定程度上得以缓解。中国方面，内需不足，供给冲击是主要问题，GDP平减指数连续六个季度负增长区间，地产投资持续承压。外需是经济的重要拉动。 预期2025年美国经济将继续维持韧性，同时通胀与利率的中枢将有所上移。中国方面，财政政策将进一步发力，配合货币政策适度宽松，对经济产生托举作用。中美贸易摩擦将成为明年重要的宏观变量，一方面国内制造业出口产生压力，一方面也迫使中国经济从生产逐步转向消费，向内索取。 2025年资产配置角度攻守兼备。A股投资上顺应政策“稳股市房市”思路，关注红利与消费+科技板块的再平衡，进一步宽松的货币政策将提升权益资产性价比。债券收益率将有进一步下行的空间，以配合国内“地产收储”。预期明年上半年商品价格将形成震荡偏弱格局，降息及财政支出推进、中美贸易摩擦可能提供脉冲式价格波动下的交易机会。 目录 1. 2024年下半年回顾.........................................................................................................................................................................3 1.1高韧性是2024年美国宏观经济的底色................................................................................................................................................31.2有效内需不足是中国经济亟待解决的问题.........................................................................................................................................5 2.1美国：经济维持韧性，通胀利率中枢上移.........................................................................................................................................82.2中国：外部压力促使财政关注点转移至内需..................................................................................................................................10 （正文） 1.2024年下半年回顾 1.1高韧性是2024年美国宏观经济的底色 2024年下半年，美国经济摆脱“衰退”阴霾，逐步走向“软着陆”。2022年至今，美国经济增长保持相对稳定，实际GDP平均增速为2.33%。2024年第三季度实际GDP环比折年率录得2.8%，略低于预期2.9%与前值3.0%。按分项贡献来看，个人消费贡献从前值+1.90ppt上升至+2.46ppt，政府支出贡献由前值+0.52ppt提升至+0.85ppt，国内私人投资贡献由前值+1.47ppt降至+0.07ppt，净出口对整体经济增长的拖累有所收缩，由-0.90ppt降至-0.56ppt。居民消费所代表的核心内需进一步提升，反映出美国当下经济韧性。高频数据中，美国经济惊喜指数所代表的经济动能在八月中下旬开始上行，该阶段中，零售消费对经济整体的拉动增强，地产与周期性板块的拖累收缩。近期在消费、地产、周期性板块的拉动下，整体经济动能回升至正区间，就业板块也回归到均衡状态。整体经济动能偏韧性，同时美联储利率约束逐渐放松，美国经济“软著陆”变得愈发真实。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 通胀接近美联储既定的2%目标区间，服务通胀仍有粘性。2024年下半年，PCE同比数据所指示的美国通胀增速逐渐进入美联储既定目标区间——9月PCE同比增速录得2.10%，为连续44个月以来的最低值。10月PCE同比回升至2.31%。服务消费是推动通胀上行的主要因素，事实上锚定服务通胀水平的超级核心PCE在24年下半年便一直保持在3.3%-3.6%的水平之上，10月份更是录得3.52%，为4月份以来的最高值。 美联储于9月正式开启本轮降息周期。观察到通胀下行后，9月FOMC会议宣布超预期降息50BP，将联邦基金目标利率设置在4.75%-5%区间，同时市场迅速计价激进的降息预期，十年美债收益率一度触及3.62%。11月继续降息25BP，但由于美国强劲的经济动能叠加特朗普再次当选带来的通胀预期，市场大幅度降低降息预期，美联储官员也在多次公开言论中提及对未来降息节奏将保持审慎的态度，推升十年期美债收益率曾高达4.5%水平。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 劳动力市场紧张有所缓解，新增就业回落，失业率回升。2023年，美国劳动力市场持续紧张，失业率一度下探3.4%，为本世纪最低水平。进入2024年，美联储高政策利率压制开始在美国劳动力市场显现，今年下半年，美国就业加速走软，同时由于受到飓风与罢工等短期冲击而波动加剧，8月新增非农就业人数下行至7.8万人，自2021年以来首次低于10万人，而这7.8万人中，超半数来自政府部门，私人部门就业增长较整体下行更为迅速。失业率在6月后持续高于美联储与美国国会预算办公室测定的4%自然失业率，在7月上升至年内最高水平4.3%，并触发萨姆法则，引发市场对于衰退的担忧。薪资增速方面，非农私营部门平均时薪同比增速自2022年以来持续下行，近两个月出现小幅反弹，绝对水平仍高于过往平均水平。美国就业的降温造成经济衰退的焦虑，市场于8月初曾大幅计价衰退，也成为美联储9月份超预期降息50BP的重要驱动力。近期，美国就业数据出现波动加大，10月非农就业爆冷，但11月非农重新回到年内平均水平左右22.7万人，也证实了前期数据受极端气候与罢工因素影响较大。11月失业率小幅上升符合市场预期，数据公布后，市场增加对美联储12月FOMC会议中降息的预期，彼时Fedwatch显示市场认为美联储本月继续降息25BP的概率接近85%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2有效内需不足是中国经济亟待解决的问题 当前中国经济面对的主要问题是有效需求不足。2023年以来，中国经济整体景气度受到公共卫生事件以及地产行业下行的拖累，近两年持续低于荣枯线以下。2024年第一季度在全球制造业回暖的推动下，出现过短暂的反弹，但随后又跌入收缩区间。近期9.24新政出台后，景气度才有所回升。在制造业PMI指数内部，需求持续弱于生产，2024年11个月份中，仅有3月份需求景气度强于生产。弱需求导致中国通胀修复速度缓慢，分部门看，1-11月份CPI平均同比增速仅有0.25%，同期PPI平均同比增速为-2.14%，制造业生产材料价格水平持续负增长，相较于家庭部门，工业部门对价格回升的需求更为迫切。11月CPI同比有所收缩，下降至0.20%，低于预期0.5%与前值0.3%，8月份以来CPI增速持续收缩。11月PPI同比降幅收窄，环比增长0.1%，近期政策预期对工业品价格有所支撑，但需求不足仍然驱动价格下行。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 低通胀使得实际利率偏高，拖累消费，抑制投资。今年以来，中国社会消费品零售总额增长乏力，远低于2023年水平，其中9月份同比增速一度低至2.1%，受到九月底政策加码的提振，10月份同比4.8%，但仍低于过往平均水平。从信贷需求上看，无论是居民端还是企业端，资产负债表仍在修复过程中。2024年新增人民币贷款仍在收缩，并在7月触及底部。居民端，7月短期贷款减少2156亿元，中长期贷款新增100亿元，大幅低于五年平均水平，指向居民消费、购房意愿低迷。企业端，短期贷款减少5500亿元，中长期贷款增加1300亿元，国内有效需求弱叠加外部环境不稳定，企业投资意愿低。924新政组合拳后，权益与房地产市场有明显修复，居民端信贷在10月出现明显改善，但企业端恢复情况明显不如居民端，仍延续少增惯性。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 外部需求是中国经济的重要拉动。进入2024年，由于内部有效需求的萎缩，消费与投资板块对于经济增长的拉动逐渐减少，2024年第三季度实际GDP同比增速为4.6%，其中净出口对GDP的拉动为1.97%，消费项拉动1.35%，投资项拉动1.28%。随着全球经济活跃度的提升，中国对外贸易增速中枢在2024年显著抬升，1-10月份出口总额累计同比增速5.1%，同期进口总额累计同比增速仅为1.7%。进出口增速在年内多次出现明显劈叉，10月份数据尤为明显，10月出口同比增长12.7%，超季节性走强，为2022年8月以来的最高值，而进口同比减少2.3%，年内第三度转负。进出口增速的分化，一方面，体现出出口企业在特朗普再次发动贸易摩擦前抢出口份额；另一方面，再次印证了当前中国有效内需的疲软。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 财政政策年内逐步加码，发力时间点相对靠后。回顾2024年，财政政策在前三个季度较为平淡，由于第一季度中国经济超预期增长，3月份公布2024年一般公共预算赤字率3%，低于2023年水平，考虑到23年底增发的1万亿国债中有5000亿元结至今年使用，实际赤字水平在3.4%。进入下半年，中国经济增长放缓，第三季度实际GDP增速4.6%，市场对于出台财政政策刺激经济的呼声愈发强烈。9月26日政治局会议强调“加大逆周期调节力度”，随后财政政策的调整经历了两个重要的时间节点。第一，10月12日，财政部召开新闻发布会，宣布了一系列财政稳增长政策，一方面表示将有效利用债务结余空间与盘活存量资金，通过综合性财政组合，用好现有的存量财政政策，另一方面渗透出财政政策将加大逆周期调节力度，增量政策将在四个方向发力：1）提高地方政府债务上限，同时加大力度支持地方政府置换存量隐性债务，增强地方政府支持实体经济的能力；2）发行特别国债补充国有银行核心一级资本金，增强银行抗风险能力，稳定金融系统；3）支持房地产市场止跌回稳；4)加大对重点群体的民生保障力度。第二，11月8日人大常委会宣布更为具体的财政政策细节，计划了10万亿规模的化债政策，加快增量政策落地节奏，同时表示明年财政力度将更加有力。 2.2025年上半年展望 2.1美国：经济维持韧性，通胀利率中枢上移 2024年第三季度美国实际GDP环比折年率2.80%，预计2025年美国实际GDP增速为1.9%-2.3%。2024年特朗普再度当选美国总统，同时共和党也以“红色横扫”的姿态控制参议院与众议院。根据其竞选中的政策主张以及当选后的公开言论，预计在新一届特朗普政府的领导下，美国将继续