白糖年度报告：熊市之中，震荡向下

24/25榨季全球产需格局预计将由上榨季的过剩转为小幅短缺的状态，25/26榨季全球产需预计将再度进入过剩格局，国际糖市仍处于熊市周期之中。分阶段看，2025年Q1由于供应预期有限，ICE原糖期价表现或相对坚挺、存在震荡反弹风险，预期区间19-22美分/磅；下半年全球供应过剩压力预期偏大，ICE原糖期价25Q2-Q4预计震荡向下去寻找巴西“乙醇底”。2025年ICE糖价总体料呈现震荡向下、前高后低的走势，整体运行预估区间16-22美分/磅。 ★国内糖市分析及展望： 25H1：受暂停进口泰国糖浆及预拌粉政策影响，上半年尤其一季度进口廉价的糖浆及预拌粉量预计将明显减少；上半年进口糖到港量预计不多，且配额外进口成本大概率高于国产糖成本。这些情况将有利于国产糖销售，国产糖生产成本位置支撑预计较强。上半年郑糖运行区间预计在5600-6200元/吨。25H2：郑糖下半年料跟随外盘下行，甚至有可能跌破国产糖成本线。需密切进口糖浆及预拌粉管控政策风险，若有更严格的管控措施出台，则有利于国内糖价表现抗跌，但难改变整体市场趋势。总体而言，国内糖市周期大势上跟随外盘，维持长期熊市周期的观点不变，但需注意节奏。2025年内外糖价料总体呈现震荡向下、前高后低走势，郑糖全年运行区间或在5400-6200元/吨。 ★策略建议： 单边：建议以逢高沽空的思路为主。 套利：跨期—建议5-9、9-1合约间以正套为主，但9-1正套需警惕9月合约临近交割期时甜菜糖仓单流出问题带来的风险，宜8月之前了结正套头寸，或择机转为反套操作。内外—外盘预计下跌更快，对于投机者，建议年中至下半年择机内外反套。 ★风险提示： 宏观金融动荡风险；产业政策风险；产地天气风险等。 目录 1、行情回顾：2024年内外糖价格重心下移，整体震荡偏弱......................................................................................................52、国际糖市基本面：............................................................................................................................................................................62.1、巴西....................................................................................................................................................................................................62.1.1、24/25榨季：旱情&火灾令产量受损，估产逐步调降至低于上榨季水平................................................................62.1.2、24/25榨季：旺盛的出口需求&减产共同影响，巴西糖库存快速消化....................................................................92.1.3、25/26榨季：巴西中南部甘蔗产量预计同比有所恢复，压榨数据影响可能先多后空.........................................92.1.4、25/26榨季：巴西“乙醇底”可能上移，或影响糖厂产糖用蔗比提升幅度........................................................122.1.5、巴西雷亚尔汇率贬至历史低点，还会继续贬值吗？..................................................................................................122.1.6、巴西中南部糖产量在接下来两个年度或进入恢复期..................................................................................................142.2、印度..................................................................................................................................................................................................152.2.1、23/24榨季官方禁止印度糖出口导致期末结转库存累积...........................................................................................152.2.2、政府解除乙醇耗糖限制，24/25榨季印度净食糖产量预计同比减少，出口政策需关注..................................152.2.3、25/26榨季印度糖产量预期迎来显著恢复......................................................................................................................182.3、泰国：24/25及25/26榨季泰国甘蔗及糖产量前景均偏乐观...........................................................................................192.4、全球23/24榨季产需偏过剩，24/25预期小幅短缺，25/26预期再度过剩..................................................................203、国内糖市基本面...............................................................................................................................................................................223.1、24/25榨季国产糖预计连续第二年增产，25/26榨季糖料面积或继续小幅提升.........................................................223.2、陈糖结转工业库存偏低，加工糖与广西糖的高价差有利于年度前期国产糖的销售.................................................243.3、2025年国内糖进口到港量或仍集中在下半年.......................................................................................................................253.4、糖浆及预拌粉进口增长迅猛，但政策风险较大...................................................................................................................273.5、2025年国内食糖消费预期平稳小幅增长...............................................................................................................................283.6、23/24榨季供需格局相对均衡，24/25榨季供需易过剩....................................................................................................304、糖市行情展望及投资建议.............................................................................................................................................................315、投资建议............................................................................................................................................................................................316、风险提示............................................................................................................................................................................................32 图表目录 图表1：国内外糖期货价格走势.....................................................................................................................................................................................6图表2：巴西中南部甘蔗双周压榨量............................................................................................................................................................................8图表3：巴西中南部糖双周生产情况............................................................................................................................................................................8图表4：巴西中南部压榨生产中双周产糖用蔗比例情况.........................................................................................................................................8图表5：巴西主产区月度降雨情况...................................