半导体行业2025年度投资策略：如鱼跃渊，升腾化龙

电子行业首席：方竞 核心观点 半导体，作为现代科技产业的支柱，也是自主可控的基石。其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性。在经历了过去两年的深度回调后，半导体各产业链环节开启渐次复苏。展望后市，我们从周期及成长两个角度分析投资机遇。本篇报告中，我们综合产业链的高频数据，从销售/价格/库存/供给等多个角度，展示了经济复苏的韧性，叠加政策和AI赋能，半导体各产业链的复苏将陆续体现。从成长的角度来看，我们认为“AI+自主可控“仍将是2025年半导体产业的主要投资方向。 AI方向，我们认为“云厂商合作伙伴+端侧落地”将成为2025年AI产业的主要叙事。云端算力方面，伴随美国禁令趋严，A100、H100、A800、H800、L40、L40S等芯片进入管制名单，同时国内昇腾、寒武纪等龙头厂商产品能力不断追赶海外龙头，AI芯片国产化成为大趋势。端侧落地方面，随着AI产业开始走向应用层/推理侧，AI产业的话语权或将向云厂商/电子品牌商倾斜，其中SOC作为硬件核心的重要性愈加凸显，优秀国产SOC厂商的能力将不断被证明。建议关注：寒武纪、海光信息；恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯、圣邦股份、晶丰明源、澜起科技、普冉股份等。 半导体的核心成长逻辑来自国产替代。近年来外部环境对于中国半导体产业限制持续加剧，随着特朗普成功就任，外部环境的变化更趋复杂化，先进制造、半导体设备及零部件、半导体材料等半导体产业链“卡脖子”核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进，尤其在先进制造中持续突破的国产厂商，将会迎来重大发展机遇，看好当前国产化率亟待突破的先进制造、半导体设备等核心板块。建议关注：中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、鼎龙股份。 先进封装同样是2025年具有突出成长性的细分赛道。算力芯片海外代工限制不断升级，AI端侧应用相继落地，2025年有望看到国产先进封装产业链需求弹性。当前算力芯片的COWOS封装+HBM显存已经成为主流方案。COWOS方面，台积电为首的海外龙头厂商把握业内主要客户，国产厂商亦积极建设先进封装产能；HBM方面，3D堆叠封装形式带来全新的封装设备、封装材料需求。建议关注：长电科技、通富微电、甬矽电子、精智达、ASMPT、强力新材、艾森股份。 风险提示：下游需求复苏不及预期；新技术落地不及预期；市场竞争加剧的风险；政策风险。 半导体总述篇 1、半导体周期复盘 目录 半导体产业链篇 1、芯片设计2、半导体制造 投资建议 三 风险提示 01.半导体周期复盘 行情回顾：A股半导体9月底以来大幅反弹1.1 ➢2023年，A股半导体（CS）涨跌幅为-1.95%，跑赢沪深300指数9.43个百分点，跑输费城半导体指数66.85个百分点。 ➢2024年年初以来，A股半导体（CS）涨幅为25.97%（截至12月12日），跑赢沪深300指数8.56个百分点，跑赢费城半导体指数5.56个百分点；其中A股半导体（CS）9月涨幅22.99%、10月涨幅18.44%。 半导体周期跟踪：“四象限”分析法011.2 半导体景气度四象限 我们采用“四象限”法分析半导体景气度。将半导体行业数据分为销售/价格/库存/供给，共四大象限。每一象限均可从侧面反映半导体景气度。 ➢（1）销售：数据更新相对滞后，可作为后验判断；➢（2）价格：受需求影响波动较大，可用于高频跟踪；➢（3）库存：景气下行期滞后指标；上行期领先指标；➢（4）供给：牵涉到资本开支，决定了长期供给，同时对设备板块景气度具有指标性意义； ➢除上述四象限数据外，亦可通过半导体各大下游市场（手机/PC/汽车等）的销量数据，判断不同赛道的景气度与需求。 销售跟踪：AI驱动增速转正，传统需求仍待复苏1.3 ➢电子板块，伴随着全球经济的波动，在下游需求创新及供给扩张共振下，呈现明显的周期性。参考半导体月度销售额波动，一个完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而上一轮半导体周期顶部于2021年7月出现，随后同比增速波动下滑，于2023年4月触及谷底，随后同比降幅趋缓，并于2023年11月转正，截止2024年9月，全球半导体月度销售额同比增长23.2%。 ➢AI驱动增速转正，传统需求仍待复苏。尽管全球半导体月度销售额转正，但驱动因素主要为：1）英伟达拉动AI领域销售额增长；2）HBM等高端存储在AI拉动下需求增长。我们在剔除英伟达及存储板块后，发现传统半导体从2023Q1开始呈现同比下滑，延续至今，2024Q2继续同比下滑13%，传统需求仍待复苏。 价格跟踪：存储价格阶段性回落1.4 ➢存储价格自2023年中以来强势反弹，但在2024年中开始阶段性回落。NAND方面，如1Tb的Wafer晶圆合约价自2023年底部（2.78美金）以来最高上涨至7.20美金，涨幅达159%。但经历短期修复之后，手机等消费电子下游需求阶段性放缓，6月以来略有回落，至11月降幅近30%；DRAM方面，从DDR3到DDR5的产品均较前高有10%左右的价格降幅。 ➢就后续价格趋势来看，我们预计算力相关产品涨幅好于消费级存储。算力需求持续强劲为DDR5价格带来支撑，而利基型存储市场海外原厂逐步退出，有望在长期维度上带来行业供需格局改善。 库存跟踪：整机厂库存&半导体产业库存1.5 ➢整机厂及半导体产业的上市公司较多，我们在此选取全球70家龙头上市公司，通过整体法，测算库存及周转天数。 ➢整机厂库存：2Q24全球EMS环节库存为624亿美元，环比下降3.5%，库存周转天数为53天，环比提升4天，全球终端库存为413亿美元，环比提升8.1%，库存周转天数为34天，环比提升1天。 ➢半导体产业库存：2Q24全球半导体全产业链库存为1253亿美元，环比提升3.1%，库存周转天数为104天，环比下降5天，经历季节性反弹后，重回下降态势。2Q24半导体各个细分领域库存环比较为平稳，其中IDM和Fabless有小幅提升。 供给跟踪：稼动率触底反弹，先进成熟景气分化1.6 ⚫晶圆厂稼动率触底反弹，台积电先进制程维持满载，成熟制程稼动率有所回温。伴随半导体周期触底回升，全球晶圆厂稼动率亦在2023年出现拐点，但受AI影响，不同制程稼动率走势出现分化。2023年第四季度，全球主要晶圆代工厂的平均产能利用率约为74%，根据群智咨询报告显示，2024年第三季度，主要晶圆厂平均产能利用率回升至80%左右。由于AI芯片及高性能计算需求稳健，目前先进制程产能利用率较为饱满，24Q3台积电先进制程满载，成熟制程晶圆代工利用率亦回温，产能利用率陆续提高。国内稼动率回暖趋势与此类似，中芯与华虹稼动率均自23Q4以来环比持续提升，中芯从23Q4的76.8%提升至24Q3的90.4%，华虹提升更为显著，从23Q4的84.1%提升至24Q3的105.3%。 ⚫展望未来，先进制程看AI，预计会持续供不应求，而成熟制程主要依赖宏观经济，复苏依旧是大趋势。 总结：长期展望，AI驱动景气周期1.7 ➢综合前文所述，AI相关领域的景气度高企，非AI需求仍相对疲软。回顾近20年半导体行业成长，每一轮半导体大周期都有代表性的产品需求驱动，如PC时代的2002-2007年；智能手机时代的2012-2018年。站在当下，AI的浪潮始自2023年，目前主要是云端资本开支建设，后续将赋能手机、PC、汽车、物联网等一众传统应用，驱动下一轮半导体大周期的主要驱动因素。 下游成长性分析02. AI：新一轮生产力革命崛起2.1 ➢近年来生成式AI步入快速发展期。1950年开始生成式AI出现早期萌芽，此后AIGC处于漫长的沉淀积累期，决策式AI占据主流。随着2014年生成式对抗网络等深度学习算法的提出，AIGC步入快速发展期，生成内容的丰富度和精度都有了较大的提升。 ➢从GPT-1到GPT-5，GPT模型的智能化程度不断提升。ChatGPT在拥有3000亿单词的语料基础上预训练出拥有1750亿个参数的模型（GPT-2仅有15亿参数），预训练数据量从5GB增加到45TB，GPT-4参数规格进一步提升至1.8万亿，数据集包括13万亿tokens。而当下最新推出的OpenAI-o1模型，则采用“思维链”方式处理问题，推升了推理侧算力需求。 AI云端：算力需求激增，云商资本开支持续增长2.1 ➢CY3Q24北美四大云商CY3Q24合计资本开支为598.14亿美元，同比增长61.7%，环比增长13.2%；Bloomberg一致预期CY2024北美四大云商资本开支合计为2140亿美元，同比增长45.1%。我们认为，当下海外算力产业链的核心矛盾仍然为2026年的需求增长，云商资本开支超预期为英伟达市值成长的一大主要原因，后续需持续关注云商开支计划。 ➢算力需求依旧旺盛，云商或通过降低Opex以及拉长折旧年限等方式提升Capex潜在空间：1）AI已经带来了Opex方面的降本增效，谷歌在业绩会上表示将通过AI提升员工工作效率，来对冲Capex的大幅增长；2）云商纷纷延长云基础设施的折旧年限，微软在业绩会中提及AI固定资产折旧时间将达到15年，远高于此前折旧时间。 AI终端：随身算力终端，重构用户体验2.2 ➢必要性：手机和PC有强大的用户基础，全球手机每年销量12亿部，PC销量平均2.5-3亿台。作为个人日常生活及办公的算力终端，率先落地为必然； ➢可行性：AI手机及PC作为目前个人强大的算力终端，应当装备能够更快、更高效地运行端侧GenAI（生成式AI）模型的处理器，NPU性能至少为30TOPS，最先进制程会率先在手机和PC落地。 ➢苹果安卓端侧AI先后落地：苹果于10月29日正式推出iOS 18.1并面向北美用户推出Apple Intelligence；安卓这边，智谱于10月25日发布的AI智能体AutoGLM也开启内测。当前系统级AI+打通第三方App确立为端侧AI的发展方向，AI终端是长期产业趋势。 个人算力终端，率先落地 2.3智能手机：AI成为破局关键 ➢过去几年，智能手机新品硬件创新乏力，市场增速放缓，在5G短暂地推动21年市场回暖后，22~23年全球智能手机市场再度陷入低迷期，出货量连续回落；随着消费电子市场复苏，叠加GenAI或带来增量需求并推动高端化，IDC将2024年全球智能手机出货量的同比增速上调至6.2%，对应12.4亿部。今年6月，苹果在开发者大会上正式推出的系统级AI Apple Intelligence率先完成了AI手机的“打样”。 ➢系统级AI Agent确立为AI手机的“终极形态”：除类云端AI和App增强AI外，我们认为深度集成的系统级AI是实现端侧AI的最佳思路。系统级AI，即AIAgent，由于操作系统负责进程和硬件资源的调度，因而相较于将AI功能内置于单个App各自为政的App增强AI，系统级AI能够打通多个App的输入输出，实现跨App工作流的完成，从而帮助解决更多的用户痛点，推动换机和升级需求。 镜头方面，玻塑混合镜头在提升进光量、降低镜头高度方面具有优势；潜望式下沉是重要创新之一，潜望式镜头通过微棱镜结构实现光学变焦，同时支持远景和微距拍摄；其他光学创新还包括可变光圈、超光谱摄像头；CIS方面，大底+大像素是升级趋势；TOF系统，同3D结构光技术，可用于生物识别和手势识别。 ⚫模组：舜宇光学、丘钛科技、高伟电子、欧菲光⚫光学零部件：水晶光电、蓝特光学、瑞声科技、东田微⚫CIS：韦尔股份、思特威、格科微⚫TOF：力芯微 光学 相较于光学屏下，超声波指纹识别方案更轻薄、更省电，对屏幕要求更低，解锁体验更好，且解锁区域设计更灵活，明年有望快速下沉至安卓系中端机型。 指纹识别 目前智能手机通过采用新材料（如硅碳负极）、优化电池结构和电源管理系统等手段来实现电池容量、能量密度和续航能力的提升，其中电源管理芯片通过智能调节能够在不同场景下自动优化电源分配，确保设备在高负荷使用时仍能保持稳定。 电源：圣邦股份、南芯科技、艾为电子、