2017年利率债投资策略报告：不疾不徐 谋定而动

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_Title] 不疾不徐 谋定而动 ——2017年利率债投资策略报告 [Table_Author] 分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-51789214 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 《对近期增长及通胀问题的部分思考》 [Table_Date] 2017年01月23日 [Table_Summary] 内容提要： 补库存开启，2017年经济延续平稳。我们认为潜在增长率在下台阶后，目前经济短期可能已经稳定，总供给与总需求的缺口正在收缩，宏观面将延续平稳向好态势。目前工业企业库存水平为历史低位，价格的回升有助于未来企业补库存动力的释放。 全年通胀压力进一步加大。目前中下游价格上涨压力开始显现，原因并非PPI向CPI的价格传导，而是由PPIRM代表的工业企业成本端价格上涨导致的。更进一步看，主要原因在于油价对通胀的扰动。由于能源价格上行，基本面平稳向好，企业补库存的行为将与通胀预期相互强化，预计2017年通胀中枢较2016年的2%将有所上移。 货币政策制度性建设提速，资金成本逐步抬升。中央经济工作会议对今年货币政策更为强调制度性建设，其中提到“适应货币供应方式新变化”，指的就是中国过去以降准及外汇占款为主的基础货币投放路径已经难以为继，公开市场操作将愈发成为央行调控市场的主要手段，其结果就是银行资金成本将会进一步抬升。 流动性全年或维持中性偏紧格局。短期看，流动性仍然面临较大压力，春节后将有巨量资金到期。从全年看，货币政策制度性建设的大背景以及货币供应方式的继续转变决定了银行体系资金成本仍将逐步抬升，金融去杠杆的力度亦不会减弱。另外，经济企稳也有助于企业融资需求的回升。 静待机会明朗再行动。综合来看，我们认为全年10年期国债收益率波动区间为3.0-3.8%，10年期国开债收益率波动区间为3.3-4.2%。上半年10年期债券收益率可能走出向上寻顶的走势，不排除超预期事件刺激收益率进一步上行；下半年收益率高点可能会低于上半年。就交易价值看，建议做好流动性管理，在趋势波动中博取差价收益；就配置价值看，今年机遇更大，但也应等待收益率进一步上行，形势较为明朗后再行配置。 风险提示。国内经济走稳，通胀超预期回升导致流动性压力进一步加大；信用风险引起债市恐慌情绪加重；金融去杠杆引发政策监管超预期收紧；海外黑天鹅事件扰动等。 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of22 目录 1、2016年债市回顾 ...................................................................................................................... 5 1.1 一级市场：融资量有所加大，发行情况表现平稳 ..................................................................... 5 1.2 二级市场：由狂欢到落幕 ............................................................................................................. 6 2、补库存开启，2017年经济延续平稳 ........................................................................................ 9 2.1 产出缺口收缩，补库存预期正在增强 ......................................................................................... 9 2.2 经济企稳态势有望延续 ............................................................................................................... 11 3、全年通胀压力进一步加大 .......................................................................................................13 3.1 中下游价格上涨压力开始显现 ................................................................................................... 13 3.2 油价是全年通胀的最大扰动因素 ............................................................................................... 15 3.3 通胀中枢将温和抬升 ................................................................................................................... 15 4、政策面不松，流动性压力不减 ................................................................................................17 4.1 货币政策转型，资金使用成本抬高 ........................................................................................... 17 4.2 金融去杠杆才刚刚开始 ............................................................................................................... 18 4.3 流动性全年或维持中性偏紧格局 ............................................................................................... 19 5、投资策略 .................................................................................................................................20 6、风险提示 .................................................................................................................................21 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of22 图表目录： 图1：国债各期限发行利率走势 ..................................................................................................... 5 图2：国开债各期限发行利率走势 ................................................................................................. 5 图3：国债及政策性金融债年度发行金额 ..................................................................................... 5 图4：国债及政策性金融债年度发行数量 ..................................................................................... 5 图5：2016年10年期国债收益率与DR007加权利率走势 ......................................................... 7 图6：2016年下半年经济数据再度走弱 ........................................................................................ 8 图7：2016年下半年CPI并未跟随PPI反弹 ................................................................................ 8 图8：2016年国债收益率曲线变化 ................................................................................................ 8 图9：PMI生产和新订单持续向好 ................................................................................................. 9 图10：PMI产成品库存加速萎缩 ................................................................................................... 9 图11：价格与库存的关系示意 ...................................................................................................... 10 图12：工业产出缺口正在逐步收窄 ............................................................................................. 10 图13：经济L型着陆，短期已经企稳 ......................................................................................... 11 图14：最终消费对GDP贡献逐年增大 ...................................................