2025年，二永债交易策略

2025年，二永债交易策略 |报告要点 “资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的AAA-级二级资本债为例，对2021年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 信用周观点2025年，二永债交易策略 “资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的AAA-级二级资本债为例，对2021年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。 相关报告 1、 《 短 债 与 资 金 倒 挂 会 持 续 吗 ？ 》2024.12.242、《2025，再看超长信用债》2024.12.19 高等级二级资本债走势复盘 2021年：8月底监管要求银行理财净值化整改，二级资本债估值受到扰动，利差明显抬升，直至年末受到“资产荒”影响才开始收窄。2022年：5-10月，海外持续强劲加息，国内货币环境维持宽松，二级资本债利差震荡收窄。11月流动性边际收紧叠加政策集中出台，债市大幅波动，收益率和信用利差大幅抬升至年内最高点。2023年：资金面和流动性主导利差波动。2024年：上半年“资产荒”推动利差收窄，8-10月持续调整，年末情绪修复叠加机构“抢跑”，收益率持续下行。 高等级二级资本债利差拆解 二级资本债的信用利差可以拆分为商业银行普通债（下称“商金债”）的信用利差和二级资本债-商金债品种利差。国有行商金债信用风险溢价较低，利差主要来自资金面影响的流动性溢价。二级资本债相较商金债的品种利差则主要来自靠后的清偿顺序、不赎回风险、减记风险以及由特殊条款带来的机构配置需求差异等。银行永续债的信用利差可拆分为二级资本债信用利差和银行永续债-二级资本债品种利差。银行永续债在条款上具有清偿顺序更靠后、调整票面利率、利息递延等差异，加上差异带来的机构需求差异共同影响银行永续债-二级资本债品种利差。 从回归模型看关键定价影响因素 基于对国有行二永债利差拆解与走势复盘，我们认为资金面和机构行为或是近年高等级二永债利差走势的核心驱动因素，并据此构建利差回归模型。从回归结果来看，资金面、理财净买入、其他产品净买入与各期限AAA-级二级资本债信用利差均在1%置信水平上显著相关。保险净买入对各期限AAA级二级资本债信用利差都有显著影响，其中对3年和5年期为正向影响，符合对中长期债券的配置逻辑。基金净买入主要对1年和3年AAA-级二级资本债信用利差有显著负向影响，而对5年期的影响不显著，整体符合交易盘逻辑。 模型启示与后市展望 我们发现当残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，残差下降到一定高度时可能是释放超涨信号。但是2024年上半年“资产荒”持续深化，利差下行速度过快，导致拟合结果也出现一定偏差，拐点提示功能对应下降。展望后市，随着国有行次级债利率化属性的增强，利差波动或会放大，通过模型进行择时的难度也会相应增大。但总体来看，资金面和机构行为的变化依旧是高等级二永债投资交易的重要指示方向，预计高等级二永债近期窄幅震荡下行的可能性较大，同时警惕次年1-2月机构赎回所带来的估值扰动。 扫码查看更多 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；回归模型存在局限性。 正文目录 1.高等级二级资本债走势复盘............................................51.12021年：波动主要来自理财净值化整改.............................51.22022年：经济复苏预期为主要影响因素.............................51.32023年：资金面和流动性主导利差波动.............................61.42024年：“资产荒”下利差整体收窄...............................62.高等级二永债定价因素与回归模型......................................72.1二永债利差拆解.................................................72.2商金债信用利差：中枢稳定，受资金面影响较大.....................82.3二级资本债品种利差：次级条款与机构行为.........................92.4银行永续债品种利差：次级条款与机构行为........................112.5从回归模型看关键定价影响因素..................................123.本周信用事件与收益率图谱...........................................143.1本周重点信用事件..............................................143.2收益率图谱....................................................143.3一级市场......................................................183.4二级市场......................................................224.风险提示...........................................................27 图表目录 图表1：2021年3Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................5图表2：2021年5Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................5图表3：2022年3Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................6图表4：2022年5Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................6图表5：2023年3Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................6图表6：2023年5Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................6图表7：2024年3Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................7图表8：2024年5Y&AAA-二级资本债走势（%，BP）.........................7图表9：银行二级资本债与银行永续债利差拆分示意图......................8图表10：3Y&AAA级商金债收益率与利差（%，BP）.........................8图表11：5Y&AAA级商金债收益率与利差（%，BP）.........................8图表12：3Y&AAA级商金债利差与资金价格R007(MA5)（%，BP）..............9图表13：配置盘（保险）日度净买入（MA5）与3年期AAA-级二级资本债利差（亿元，BP）.............................................................10图表14：交易盘（基金+理财+其他产品）日度净买入（MA5）与3年期AAA-级二级资本债利差（亿元，BP）...............................................10图表15：商业银行永续债和二级资本债主要条款对比......................11图表16：3Y&AAA级商金债收益率与利差（%，BP）........................12图表17：5Y&AAA级商金债收益率与利差（%，BP）........................12图表18：高等级二级资本债利差回归模型结果............................13图表19：高等级二级资本债利差拟合结果与原利差曲线对比（BP）..........14 图表20：本周重点信用事件明细梳理....................................14图表21：本周各期限城投债收益率情况（%）.............................15图表22：各省份城投债收益率情况（%）.................................15图表23：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................16图表24：各行业产业债收益率情况（%）.................................17图表25：本周金融债收益率情况（%）...................................18图表26：信用债发行（亿元）..........................................19图表27：城投债发行（亿元）..........................................19图表28：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................19图表29：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................19图表30：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................20图表31：本周信用债票面利率（%）.....................................20图表32：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................20图表33：本周信用债投标下限（BP）....................................21图表34：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................21图表35：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................21图表36：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................21图表37：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................22图表38：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................22图表39：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................22图表40：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................23图表41：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................23图表42：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................23图表43：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................23图表44：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................24图表45：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................24图表