收购少数股权，增厚业绩、降本增效

事件 12月24日公司公告收购公告，旗下全资子公司Plateno收购Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司38%、32%、38%股份，交易价格分别为11.01/2.90/3.24亿元，收购完成后将分别持家三个标的公司95%股权。交割完成3个月内三家标的公司剩余5%股权将注销，注销完成后三个标的公司将成由锦江100%控股。 点评 收购少数股权利于增厚业绩。公司于16年收购铂涛集团81.0034% 股权，三次增持后于2021年6月完成对铂涛集团100%控股。Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司分别运营铂涛旗下麗枫、希岸、喆啡品牌，截至1H24在营酒店分别为1269/566/659家， 23年净利润分别为2.69亿元/8179万元/7719万元、净利率33.7%/28.9%/29.9%。我们认为三家标的公司运营酒店数量较多、业绩表现较好，尤其是麗枫达到千店以上、净利率超过30%，对公 司业绩将形成增厚，若按照23年备考净利水平计算，本次收购及 39.00 2,500 后续剩余5%股权注销完成后，有望增厚公司业绩约1.46亿元。 36.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) 利于提升对子公司控制力度，有助于锦江内部管理效率提升。过去公司内部存在本部、铂涛、维也纳三大体系架构冗余问题，2020年中国区改革以来不断优化，我们认为本次少数股权收购有利于 进一步整合公司资源、降低管理成本、提高内部决策效率。 本次交易PE估值低于行业均值、对价合理，卖方60-70%所得款将用于购买锦江股份、与公司利益继续绑定。按照23年净利润计算 公司基本情况（人民币） 本次交易对应PE估值分别为10.64/10.66/10.62X。参考当前上市公司PE估值（根据2024/12/24的iFind一致预期，当前锦江/首旅/华住/君亭2024EPE分别为22.3/19.5/109.3/20.0X），本次交易估值低于行业水平、对价合理。本次交易资金来源为公司自有资金及银行贷款，全部交易价款以现金方式支付，同时卖方同意将所得交易款的60-70%用于购买锦江酒店股票、对应10.29~12.01亿元，按照2024/12/24收盘价计算，需购买3922~4575万股、对应总股本的3.67%~4.28%，锁定期5年、分4批解锁，我们认为有助于在后续一段时间内继续将原股东利益与上市公司利益挂钩。 盈利预测、估值与评级 考虑本次收购完成，我们预计24E~26E归母净利12.0/14.3/17.4 亿元，对应PE为23.4/19.7/16.1X，维持“买入”评级。 33.00 30.00 27.00 24.00 21.00 231225 240325 240625 成交金额锦江酒店 240925 沪深300 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,008 14,649 14,360 14,934 15,613 营业收入增长率 -2.92% 33.08% -1.98% 4.00% 4.54% 归母净利润(百万元) 113 1,002 1,201 1,427 1,741 归母净利润增长率 12.79% 782.71% 19.91% 18.82% 21.97% 摊薄每股收益(元) 0.106 0.936 1.123 1.334 1.627 每股经营性现金流净额 2.09 4.82 0.70 2.80 3.18 ROE(归属母公司)(摊 0.68% 6.01% 6.74% 7.58% 8.49% 薄)P/E 550.18 31.94 23.38 19.67 16.13 P/B 3.77 1.92 1.58 1.49 1.37 风险提示 行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 图表1：公司本次收购三大标的公司股权明细 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：公司本次收购三大标的公司业绩情况及估值 来源：公司公告，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 11,339 11,008 14,649 14,360 14,934 15,613 货币资金 6,433 6,915 10,295 8,778 8,750 9,041 增长率 -34% -2.9% 33.1% -2.0% 4.0% 4.5% 应收款项 2,270 2,685 2,348 2,400 2,455 2,567 主营业务成本 -7,458 -7,364 -8,498 -8,557 -8,523 -8,746 存货 77 68 67 70 70 72 %销售收入 65.8% 66.9% 58.0% 59.6% 57.1% 56.0% 其他流动资产 820 794 841 807 766 780 毛利 3,881 3,644 6,151 5,802 6,412 6,867 流动资产 9,600 10,463 13,551 12,054 12,042 12,460 %销售收入 34.2% 33.1% 42.0% 40.4% 42.9% 44.0% %总资产 19.9% 22.1% 26.8% 26.4% 26.7% 27.6% 营业税金及附加 -124 -128 -163 -159 -166 -173 长期投资 1,581 1,624 1,776 1,750 1,400 1,400 %销售收入 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 5,608 5,445 5,589 3,888 3,979 4,041 销售费用 -887 -776 -1,160 -1,222 -1,202 -1,227 %总资产 11.6% 11.5% 11.0% 8.5% 8.8% 8.9% %销售收入 7.8% 7.1% 7.9% 8.5% 8.0% 7.9% 无形资产 19,313 19,457 20,105 20,110 20,097 20,082 管理费用 -2,321 -2,348 -2,745 -2,613 -2,613 -2,691 非流动资产 38,663 36,968 37,036 33,548 32,983 32,753 %销售收入 20.5% 21.3% 18.7% 18.2% 17.5% 17.2% %总资产 80.1% 77.9% 73.2% 73.6% 73.3% 72.4% 研发费用 -18 -12 -24 -22 -22 -23 资产总计 48,263 47,431 50,587 45,602 45,025 45,214 %销售收入 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 7,394 6,807 5,903 7,080 8,029 7,319 息税前利润（EBIT） 531 379 2,059 1,787 2,409 2,752 应付款项 2,852 3,064 4,339 3,641 3,626 3,722 %销售收入 4.7% 3.4% 14.1% 12.4% 16.1% 17.6% 其他流动负债 2,016 1,940 2,430 2,247 2,239 2,391 财务费用 -540 -475 -690 -685 -621 -523 流动负债 12,262 11,811 12,672 12,968 13,893 13,432 %销售收入 4.8% 4.3% 4.7% 4.8% 4.2% 3.3% 长期贷款 7,994 8,058 9,893 7,793 6,793 6,793 资产减值损失 -12 -41 -68 0 0 0 其他长期负债 10,671 10,412 10,662 6,140 4,500 3,333 公允价值变动收益 -57 201 161 58 50 50 负债 30,927 30,281 33,226 26,900 25,186 23,558 投资收益 224 172 206 652 100 100 普通股股东权益 16,612 16,573 16,677 17,814 18,827 20,504 %税前利润 37.1% 34.8% 11.5% 33.1% 4.8% 4.0% 其中：股本 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润 577 462 1,801 2,007 2,068 2,509 未分配利润 2,263 2,316 3,070 4,207 5,570 7,247 营业利润率 5.1% 4.2% 12.3% 14.0% 13.8% 16.1% 少数股东权益 725 577 684 888 1,012 1,152 营业外收支 27 33 -7 -39 0 0 负债股东权益合计 48,263 47,431 50,587 45,602 45,025 45,214 税前利润利润率 605 5.3% 495 4.5% 1,79312.2% 1,96713.7% 2,06813.8% 2,50916.1% 比率分析 所得税 -305 -250 -516 -562 -517 -627 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 50.5% 50.5% 28.8% 28.6% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 299 245 1,277 1,405 1,551 1,882 每股收益 0.094 0.106 0.936 1.123 1.334 1.627 少数股东损益 199 132 275 204 124 141 每股净资产 15.524 15.488 15.585 16.648 17.595 19.162 归属于母公司的净利润 101 113 1,002 1,201 1,427 1,741 每股经营现金净流 1.931 2.091 4.824 0.702 2.799 3.183 净利率 0.9% 1.0% 6.8% 8.4% 9.6% 11.1% 每股股利 0.058 0.053 0.060 0.060 0.060 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.61% 0.68% 6.01% 6.74% 7.58% 8.49% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.21% 0.24% 1.98% 2.63% 3.17% 3.85% 净利润 299 245 1,277 1,405 1,551 1,882 投入资本收益率 0.76% 0.56% 4.19% 3.80% 5.21% 5.77% 少数股东损益 199 132 275 204 124 141 增长率 非现金支出 2,437 2,379 2,289 1,004 935 950 主营业务收入增长率 14.56% -2.92% 33.08% -1.98% 4.00% 4.54% 非经营收益 305 -83 201 -713 546 451 EBIT增长率 N/A -28.6% 443.0% -13.23% 34.84% 14.23% 营运资金变动 -975 -303 1,394 -945 -36 124 净利润增长率 -8.70% 12.79% 782.7% 19.9% 18.82% 21.97% 经营活动现金净流 2,067 2,238 5,162 751 2,996 3,406 总资产增长率 24.92% -1.72% 6.65% -9.85% -1.27% 0.42% 资本开支 -538 -482 -724 1,613 -520 -520 资产管理能力 投资 -21 672 1,899 84 400 50 应