电解液添加剂龙头，盈利拐点可期

电解液添加剂龙头，盈利拐点可期 2024年12月25日 增持（维持） 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002021-60199793ruanqy@dwzq.com.cn ◼公司24Q3业绩基本符合预期。公司24Q1-3营收3.3亿元，同-16.4%，归母净利润-1.3亿元，同-613.5%，毛利率-20.7%，同-38.1pct，归母净利率-39.7%，同-46.1pct；其中24Q3营收1.3亿元，同环比-20.2％/26.9％，归母净利润-0.6亿元，同环比-1088.2%/-0.9％，毛利率-31.3%，同环比-49/-2.9pct，归母净利率-46.1%，同环比-49.8/12.9pct。 ◼24Q3添加剂出货3000吨+、全年预计30%增长。我们预计公司24Q3出货3000吨+，24Q1-Q3累计出货0.7万吨+，预计24Q4出货环比持平，24年出货有望达近1.1万吨，同增约30%。24H2公司产能利用率70%-80%，显著好于二线。公司现有张家港一期、二期、三期以及全资子公司泰兴华盛四个生产基地，其中募投项目三期已建成投产，VC、FEC产能达1.4万吨。 市场数据 收盘价(元)23.58一年最低/最高价14.45/30.84市净率(倍)1.05流通A股市值(百万元)1,474.09总市值(百万元)3,761.01 ◼行业价格底部小幅反弹，预计25年持续出清。我们测算24Q3公司单吨亏损约2万元/吨，预计VC/FEC价格已触底，10月亘元文登产线失火背景下，行业价格已小幅反弹约0.1万元/吨，但行业整体维持过剩，且头部企业成本差异不大，预计25H1价格底部维持，缓慢出清。但考虑需求端25-26年维持近30%增速，关停产能较难重开，且行业产能扩张周期较长，VC扩产约需一年左右，我们预计盈利25H2-26年有望反转。 基础数据 每股净资产(元,LF)22.42资产负债率(%,LF)13.20总股本(百万股)159.50流通A股(百万股)62.51 ◼Q3费用环比小幅改善、资本开支同比下降明显。公司24Q1-3期间费用1亿元，同23.5%，费用率29.3%，同9.5pct，其中Q3期间费用0.4亿元，同环比18.8%/23%，费用率30%，同环比9.8/-0.9pct；24Q1-3经营性净现金流-0.9亿元，同-19.1%，其中Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-303.6%/131.5%；24Q1-3资本开支2.1亿元，同-17.5%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比1327.6%/-13.6%；24Q3末存货0.8亿元，较年初-26.3%。 相关研究 《华盛锂电(688353)：电解液添加剂龙头，积极布局新业务寻找盈利增量》2023-12-01 ◼盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，产品价格触底，过剩产能缓慢出清，我们下调公司2024-2025年，新增26年归母净利预期至-1.6/0.06/0.3亿 元 （24-25年原 预 期0.6/1.1亿 元 ）， 同 比-550%/+104%/+375%，25-26年对应PE为587/124倍，考虑公司为添加剂龙头，费用压降力度加强，发力降本增效，且行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“增持”评级。 ◼风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 深耕电解液添加剂20年，为电解液添加剂龙头企业，综合优势显著。江苏华盛锂电材料股份有限公司前身为张家港市华盛纺织助剂厂，成立于1997年8月。公司于2003年进入锂电池电解液添加剂市场，专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售，通过自主研发于2006年在国内率先开发出氟代碳酸乙烯酯(FEC)卤素置换工艺路线，产品于2008年被评为国家重点新产品。2019年控股公司长园集团出售持有的80%公司股权，公司整体更名为江苏华盛锂电材料股份有限公司，随后于2022年7月13日在上交所科创板上市。目前公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列，是碳酸亚乙烯酯(VC)和氟代碳酸乙烯酯(FEC)市场领先的供应商之一，客户涵盖国内外知名锂电池产业链厂商，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。根据中国电池工业协会统计，公司2018-2020年锂离子电池电解液添加剂出货市占率在国内同类产品中排名第一。 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 添加剂成分是电解液企业的技术核心所在。电解液的核心原材料包括溶质（锂盐），溶剂，添加剂，其中用量各占12%，84%，4%。电解液的价格主要取决于上游原材料LiPF6，VC等添加剂和溶剂价格，同时也受竞争格局的影响，其中添加剂占电解液成本的10%-30%。一般而言，电解液中有机溶剂和电解质锂盐容易分析并模仿，但添加剂成分通常难以分析，因此可以说，添加剂成分是电解液企业的技术核心所在，添加剂直接影响了锂电池的各项性能，包括电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。 根据添加剂的用途，可将添加剂分为成膜添加剂，过充保护添加剂，高/低温添加剂，阻燃添加剂，倍率型添加剂，控制电解液中水和HF含量添加剂等。 VC和FEC市场龙头供应商，研发、生产、销售和管理等综合优势显著，客户结构稳定。公司视技术创新为核心竞争力之一，坚持技术创新和产品升级，形成了集研发、生产、销售和管理等方面的综合优势。公司拥有多项核心技术：1）2006年公司开始进行氟代碳酸乙烯酯(FEC)的技术开发，历经3年时间在国内率先开发出一条不同于国际主流采用氟气氟化的卤素置换工艺路线；2）在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。2023年公司VC销量0.53万吨，同增61%，FEC销量0.27万吨，同增19%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司24Q3业绩基本符合预期。公司24Q1-3营收3.3亿元，同-16.4%，归母净利润-1.3亿元，同-613.5%，毛利率-20.7%，同-38.1pct，归母净利率-39.7%，同-46.1pct；其中24Q3营收1.3亿元，同环比-20.2％/26.9％，归母净利润-0.6亿元，同环比-1088.2%/-0.9％，毛利率-31.3%，同环比-49/-2.9pct，归母净利率-46.1%，同环比-49.8/12.9pct。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 Q3费用环比小幅改善、资本开支同比下降明显。公司24Q1-3期间费用1亿元，同23.5%，费用率29.3%，同9.5pct，其中Q3期间费用0.4亿元，同环比18.8%/23%，费用率30%，同环比9.8/-0.9pct；24Q1-3经营性净现金流-0.9亿元，同-19.1%，其中Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-303.6%/131.5%；24Q1-3资本开支2.1亿元，同-17.5%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比1327.6%/-13.6%；24Q3末存货0.8亿元，较年初-26.3%。 24Q3添加剂出货3000吨+、全年预计30%增长。我们预计公司24Q3出货3000吨+，24Q1-Q3累计出货0.7万吨+，预计24Q4出货环比持平，24年出货有望达近1.1万吨，同增约30%。24H2公司产能利用率70%-80%，显著好于二线。 产能端：公司具备完备的前后道工序生产能力，电解液添加剂产能持续扩张。公司现有张家港一期、二期、三期以及全资子公司泰兴华盛四个生产基地，其中募投项目三期已建成投产，VC、FEC产能达1.4万吨，泰兴华盛主要配套张家港二期前道工序。 行业价格底部小幅反弹，预计25年持续出清。我们测算24Q3公司单吨亏损约2万元/吨，预计VC/FEC价格已触底，10月亘元文登产线失火背景下，行业价格已小幅反弹约0.1万元/吨，但行业整体维持过剩，且头部企业成本差异不大，预计25H1价格底部维持，缓慢出清。但考虑需求端25-26年维持近30%增速，关停产能较难重开，且行业产能扩张周期较长，VC扩产约需一年左右，我们预计盈利25H2-26年有望反转。 成立合资公司，布局新型锂盐。华盛锂电计划与三美股份等合作伙伴合作，成立盛美锂电子公司（华盛锂电持股51%）。盛美锂电停止了“第一期建设年产500吨双氟磺酰亚胺锂项目”试生产及项目安全设施验收，并在原有项目设施基础上进行生产工艺升级改造，改投年产3000吨双氟代磺酰亚胺锂新项目，项目已于2024年6月4日经浙江武义县发展和改革局变更备案。此外，公司布局研发新型锂盐双三氟甲基磺酰亚胺锂（LITFSI），可以作为锂电池电解液添加剂或固态锂电池电解质，目前该项目处在小试试制和样品测试阶段。 盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，产品价格触底，过剩产能缓慢出清，我们下调公司2024-2025年，新增26年归母净利预期至-1.6/0.06/0.3亿元（24-25年原预期0.6/1.1亿元），同比-550%/+104%/+375%，25-26年对应PE为587/124倍，考虑公司为添加剂龙头，费用压降力度加强，发力降本增效，且行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“增持”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所