绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何选择？—多维度研判绿色金融债价值

固收深度报告20241224 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”如何选择？—多维度研判绿色金融债价值 观点 绿色金融债与非绿金融债的整体比较：1）区间换手率维度：a）无论是在债市走强或走弱期间，绿色金融债的表现显著弱于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债因总量与结构方面存在较大差异，致使在二级市场交易热度上非绿金融债表现较优，“绿色”属性在债券流动性优化 上未赋予个券额外的利好效果，即投资者或未呈现优先交易绿色金融债的倾向，但同时也意味着针对流动性而言，同一家发行主体的绿色金融债个券与非绿金融债个券对于投资者的吸引力相当。2）持有期间收益率维度：a）绿色金融债在收益率上行阶段表现稍好于非绿金融债，但在收益率下行阶段表现则较非绿金融债有所不及。b）当利率走势进入回调阶段，持有绿色金融债所遭受的亏损少于持有非绿金融债，提示“绿色”属性或可为个券提供一定的收益安全垫；当利率走势进入反弹阶段，持有绿色金融债的获利空间小于持有非绿金融债，提示“绿色”属性在债熊行情中的“收益抑制”作用在债牛行情中或起到反效果。3）区间波动率维度：a）绿色金融债在收益率上行和下行阶段均表现较好，其波动率均低于非绿金融债。b）绿色金融债与非绿金融债在不同阶段的持有期间收益率表现的差异或与区间波动率高度相关，即倘若债市处于震荡或疲软行情中，个券的稳定性趋弱将显著拖累其收益表现，稳定性较高则可相对降低亏损的程度及概率；但若走势反转，债券进入多头市场，则个券的稳定性反而不利于捕捉收益机会，收益波动较大的个券或带来博弈的可能。4）区间最大回撤维度：a）绿色金融债同样在收益率上行和下行阶段均表现优异，其最大回撤显著低于非绿金融债约2-8pct。b）交易盘投资者可考虑适当增配绿色金融债来帮助优化对于组合回撤幅度的控制。5）区间夏普比率维度：a）绿色金融债在波动率维度的优势助力其平衡收益与风险之间的性价比。b）“绿色”属性通过帮助熨平个券的收益率波动、降低个券的风险标准差来整体提升绿色金融债的收益风险性价比，尽管在债牛行情中绿色金融债的收益空间或仍难以完全比肩非绿金融债，但其平稳穿越周期的能力或值得风险偏好中性、投资风格稳健的投资者在未来中短期内的震荡行情中予以关注。 分金融机构类别细化比较各维度表现：1）区间换手率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在流动性溢价方面呈现“阶梯式分层”态势，其排序可总结为政策性银行<国股大行<城商行<农商行≈其他金融机构，换言之，“绿色”属性可一定程度上为城农商行等中小型银行 机构及金融租赁公司等其他非银机构所发行的金融债提供流动性加成，且在债市走弱行情中效果更佳。b）建议当利率走势转为上行时，投资者可基于备足流动性需求以及增厚票息收益两方面考量优选城农商行的绿色金融债进行配置，便于在债市行情不明朗期间“攻守兼备”。2）持有期间收益率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债在收益水平方面呈现“三位一体”态势，“激进位”系政策性银行，“中性位”系国股大行与城农商行，“稳健位”系其他金融机构，但三者之间相互关联、互为影响，收益水平的变化不仅受到发行主体自身资质及所发行个券基本条款等影响，亦受到债市牛熊切换的原因及时点影响。b）建议投资者可结合对利率走势的判断以及对组合的收益要求综合判断值得关注的绿色金融债子品种。3）区间波动率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债的波动率水平差异不大，但若结合各机构类型所发行非绿金融债的波动率水平，可按风险从低至高排序为政策性银行<国有大型商业银行≈农商行<城商行<股份制商业银行<其他金融机构。b）建议投资者若以降低组合收益波动为优先，可适度关注政策性银行及国有大行所发行的绿色金融债，若意图兼顾收益与波动，则可适度关注城农商行所发行的绿色金融债。4）区间最大回撤维度：a）通过在绿色金融债内部对比不同金融机构品种的最大回撤幅度以及将不同金融机构发行的绿色金融债与非绿金融债横向对比后，按回撤控制优势从高 2024年12月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之十二：“绿”与“非绿”，如何选择？—再审绿色信用债机遇与挑战》 2024-07-22 《绿色债券专题报告之十一：时至势成踏浪行——绿色债券市场2022年度复盘与展望》 2023-02-01 1/18 东吴证券研究所 至低排序结果为政策性银行>国有大型商业银行≈农商行>城商行≈股份制商业银行>其他金融机构。b）建议负债端稳定性一般、对回撤控制要求较高的交易盘投资者可针对政策性银行和国有大行发行的绿色金融债加以关注，适度配置或可助力摊平组合回撤幅度。5）区间夏普比率维度：a）不同金融机构类型所发行的绿色金融债整体强化了持有期间收益率维度所展现出的不对称表现，在债熊行情中收益风险性价比强于非绿金融债，在债牛行情中则稍逊于非绿金融债，按收益风险性价比由高至低排序为股份制商业银行>其他金融机构>城商行≈农商行>国有大型商业银行≈政策性银行。b）建议重视收益风险相平衡的投资者一方面深度把握政策性银行及国有大行发行的绿色金融债所具备的优秀的“防御”属性，将其视作组合中的“压舱石”，以求在债市趋弱、趋震荡的过程中对抗流动性风险，另一方面尝试借力股份行、城商行及农商行发行的绿色金融债所具备的不俗的“进攻”属性，作为组合中增厚收益的“排头兵”，在债市反转趋强的过程中提前布局，降低踏空损失。 风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；债市超预期波动。 2/18 东吴证券研究所 内容目录 1.多维度研判绿色债券中的金融债品种配置价值5 2.绿色金融债与非绿金融债的整体比较6 3.分金融机构类别细化比较各维度表现9 3.1.区间换手率9 3.2.持有期间收益率10 3.3.区间波动率12 3.4.区间最大回撤13 3.5.区间夏普比率15 4.风险提示16 3/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：绿色债券主要债券大类占比（单位：%）5 图2：1Y/AAA商业银行债券到期收益率走势（单位：%）6 图3：绿色金融债与非绿金融债中政策性银行债券数量与规模占比（单位：%）7 表1：绿色金融债vs非绿金融债区间换手率对比（单位：%）8 表2：绿色金融债vs非绿金融债持有期间收益率对比（单位：%）8 表3：绿色金融债vs非绿金融债区间波动率对比（单位：%）8 表4：绿色金融债vs非绿金融债区间最大回撤对比（单位：%）8 表5：绿色金融债vs非绿金融债区间夏普比率对比（单位：%）9 表6：各类金融机构绿色金融债与非绿金融债区间换手率对比（单位：%）10 表7：各类金融机构绿色金融债与非绿金融债持有期间收益率对比（单位：%）11 表8：各类金融机构绿色金融债与非绿金融债区间波动率对比（单位：%）13 表9：各类金融机构绿色金融债与非绿金融债区间最大回撤对比（单位：%）14 表10：各类金融机构绿色金融债与非绿金融债区间夏普比率对比（单位：%）16 4/18 东吴证券研究所 1.多维度研判绿色债券中的金融债品种配置价值 伴随近期10年期国债活跃券下破1.8%点位、30年期国债活跃券下破2.0%点位，债券市场整体迈入低利率时代。而在当前的低利率时代叠加经济基本面逐步修复、权益市场扰动增多的形势下，债券市场机构投资者在维持过去的收益水平和回撤幅度方面或将面临更多挑战，而以流动性为优先的波段操作预计将成为2025年的债市主流策略。 鉴于由各类银行及非银机构主导发行的绿色金融债品种系绿色债券板块的重要组成部分，近年来存量余额占比持续扩大，自2021年末的14.53%持续增长至2024年末的28.17%，存量规模以约54%的年化复合增长率快速扩容，同时结合未来市场对于债券品种的流动性要求或显著抬升的判断，因此，继我们于2024年7月22日发布绿色债 券专题系列第12篇《“绿”与“非绿”，如何选择？—再审绿色信用债机遇与挑战》之 后，我们将视线转向绿色金融债，从换手率、收益率、波动率、夏普比率及最大回撤5个维度，以2024年期间1Y/AAA商业银行债券收益率走势所呈现的两次收益率上行和下行阶段为样本区间，分别定义为上行阶段一（2024年4月23日至2024年4月29日）、 下行阶段一（2024年4月30日至2024年8月5日）和上行阶段二（2024年9月27日 至2024年10月9日）、下行阶段二（2024年10月10日至2024年11月11日），综合 评估绿色金融债较非绿金融债在不同维度中存在的优势与不足。此外，考虑到截至2024 年12月16日存续的绿色金融债均为普通债，因此我们在分析过程中将非绿金融债按照是否包含次级债予以区分，以增强数据样本的可比性。 图1：绿色债券主要债券大类占比（单位：%） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20202021202220232024 地方政府债金融债信用债其他 注：2024年数据截至2024年12月16日数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/18 图2：1Y/AAA商业银行债券到期收益率走势（单位：%） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.绿色金融债与非绿金融债的整体比较 从区间换手率维度来看，绿色金融债的表现显著弱于非绿金融债，无论是在债市走强或走弱期间，绿色金融债的换手率总体仅约非绿金融债的十分之一，主要原因或在于两方面，其一，绿色金融债的存续债券数量及体量均远不及非绿金融债，截至2024年 12月16日，根据Wind绿色债券概念板块数据显示，存续绿色金融债共计161只，余 额合计约9,226亿元，而存续非绿金融债共计1520只，余额合计约35.6万亿元；其二，非绿金融债中包含较大体量的金融债中流动性较为优秀的政策性银行所发行的债券，其中发行主体为政策性银行的绿色金融债余额占绿色金融债总量约17.94%，而发行主体为政策性银行的非绿金融债占非绿金融债总量约72.46%。两方面数据表明绿色金融债与非绿金融债因总量与结构方面存在较大差异，致使在二级市场交易热度上非绿金融债表现较优，“绿色”属性在债券流动性优化上未赋予个券额外的利好效果，即投资者或未呈现优先交易绿色金融债的倾向，但同时也意味着针对流动性而言，同一家发行主体的绿色金融债个券与非绿金融债个券对于投资者的吸引力相当。 从持有期间收益率维度来看，绿色金融债在收益率上行阶段表现稍好于非绿金融债，但在收益率下行阶段表现则较非绿金融债有所不及。具体而言，在两次收益率上行阶段 期间，由于债市受到央行宏观调控和权益市场政策利好的影响，债券的持有期间收益率转负，而绿色金融债的负收益绝对值显著小于非绿金融债约30-40BP，表明当利率走势进入回调阶段，持有绿色金融债所遭受的亏损少于持有非绿金融债，提示“绿色”属性 或可为个券提供一定的收益安全垫；反观两次收益率下行阶段期间，尽管绿色金融债与 非绿金融债的持有期间收益率均扭负为正，但绿色金融债的收益率水平较非绿金融债稍 6/18 东吴证券研究所 东吴证券研究所 低，表明当利率走势进入反弹阶段，持有绿色金融债的获利空间小于持有非绿金融债，提示“绿色”属性在债熊行情中的“收益抑制”作用在债牛行情中或起到反效果。 从区间波动率维度来看，绿色金融债在两次收益率上行阶段和两次收益率下行阶段均表现较好，其波动率均低于非绿金融债，其中上行阶段其波动率较非绿金融债低约10- 20pct，下行阶段其波动率较非绿金融债低约3-5pct，一方面表明“绿色”属性为金融债提供的稳定性优势在债市走弱期间更为显著，另一方面表明债市走强期间的交易一致 性明显高于债市走弱期间。结合区间波动率数据，可以发现绿色金融债与非绿金融债在 不同阶段的持有期间收益率表现的差异或与