能源化工年度报告：峰回路转，柳暗花明

投资观点：短期偏多，中期震荡 尿素（UR） 报告日期2024-12-23 年度报告 分析师：陈一凡 供给端（偏空）：2025年国内尿素计划投产预计300万吨，增速较2024年有所放缓，且投产计划时间分布相对平均，集中投产情况较少，预计2025国内产能约在8000万吨左右。在增量压力下，存量开工方面预计下滑，前两年高开工的局面或不复存在，全年产量预计6500-6800万吨左右。 从业资格证号：F3054270投资咨询证号：Z0015946 需求端（中性）：2025年尿素需求仍以农业需求为主，包含复合肥在内的农业需求预计达3500万吨以上，工业端三聚氰胺+脲醛树脂需求也有超过1500万吨，其他需求占比预计将有所提升。火电脱销及车用尿素需求在各自相关政策下将继续保持增量。出口方面，因国内产能相对充裕，不排除出口端的适当放宽以缓解国内供给压力。 成本利润（偏多）：2025国内煤炭预计仍显宽松，煤价仍是偏弱运行趋势，但进一步下行空间有限。利润方面，因这两年产能不断投放，固定床利润持续压缩。关注对应工艺产量收缩情况及供给压力缓解程度。静态估值目前并不算高，注意结合成本端能源价格进行动态判断。 总结：尿素经历了24年供给压力释放，目前价格已经跌至固定床成本附近。利润大幅压缩后，尿素价格进一步下跌空间亦受限制。25年尿素供需格局仍显宽松，但压力较24年预计缓解。在利空陆续兑现后，我们认为目前固定床成本附近的价位对于多头来说安全边际更高。关注宏观及出口政策预期变化，国外关注地缘政治及能源价格波动等风险因素。 风险提示 国际局势、政策变化。 一、行情回顾 1.2024年尿素先扬后抑，供给压力于下半年集中释放 2024年尿素整体走势先扬后抑，年度跌幅10%，振幅超过20%，上半年一度冲击2100元/吨，下半年则一路下行，跌至1700元/吨低位。全年走势大体分为两阶段。 第一阶段以划分为年初到五月底。这段期间尿素供需格局相对偏紧，走势整体偏强。一方面，春节前气头装置供给收缩以及农业需求采购推动价格上涨，造成一小波上涨行情。但随着节后归来，气头装置回归，叠加复合肥走货不畅以及小麦返青肥结束，盘面快速回落。二季度因尿素装置集中检修遇上农业需求旺季（水稻玉米底肥以及高氮肥生产旺季），将尿素价格推高至2100元/吨。 第二阶段为6月份到年底。这段期间尿素供需结构开始反转，供需趋向宽松。首先供给端，24年国内产能投放计划大部分集中在下半年。随着投产计划陆续兑现，尿素供给压力不断增加。其次需求端，国内农业需求大部分集中在上半年，进入下半年国内农业需求整体季节性转弱，需求支撑不足，仅在9月左右的秋季肥有些许需求。淡储方面，今年政策相对宽松，集中采购引发价格大幅上涨的概率不高。此外，出口方面依然没有放松，稳价保供今年依旧是主旋律。此消彼长之下，供过于求格局逐步确立，价格不断下跌，测试固定床成本附近支撑。高库存压力下盘面期现结构也转化为远月升水的contango结构。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、供需基本面 1.供给端 1.1.2025产能增速或放缓，存量开工或有下降 增量方面看，2024国内尿素总产能预计7650万吨，产能环比增速约5%。2024上半年投产不多，仅有40万吨，主要投产集中在下半年释放。2025年国内投产计划概率较高的装置包括晋煤恒盛、晋煤中能、新疆能源等装置，合计近300万吨，产能增速约3%。 存量方面看，24年国内日产在16.5-19万吨区间波动，开工波动因素多与计划检修及临停故障有关。预计今年底至明年初受气头装置检修影响，日产将再度下滑。对于25年存量开工预测，或受产能投放较多及利润受挤压影响有所下降，整体产量预计在6500-6800万吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.需求端 2.1.施肥习惯改变，农业需求先强后弱愈发明显 农业需求具有明显季节性及刚性。上半年阳光充足，气温适宜，是小麦、玉米、水稻等主要作物的种植旺季。下半年农需量骤减，虽有秋季小麦肥及部分地区隔年过冬作物底肥，但需求量远不及上半年。今年国内农业需求先强后弱，除了自身季节性原因外，施肥习惯的变化也是原因之一。近年来，农业需求端施肥逐步改用一次性把全年需求量施入土地内，减少了后期追肥需求，更加降本增效，也逐步获得推广。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.冬储政策放宽，采购节奏趋缓 四季度淡储需求是淡季为数不多的利好之一，但今年的淡储政策更为宽松，也使得今年拿货节奏不似往年紧凑：1、今年尿素储备比例有所下滑，由30%下降至20%。2、储备开始时间从以往的9月份开始推迟到了10月份。3、考核指标明显更为放松，由上一轮政策的第三个月末不低于50%、第四到第六个月不低于100%，改为第一到第五个月考核库存量不低于10%、30%、50%、70%和100%。 2.3.复合肥成品积压抑制尿素需求 复合肥最终也是作用于农作物，因此也具有较强的季节性。上半年是高氮肥生产旺季，秋季以高磷肥为主，冬季也有配合冬储需求以及隔年开春需求进行一定的生产。下半年高磷肥对磷元素需求较大，冬季平衡肥对三种元素需求相对均衡，因此对尿素的需求也主要集中在上半年。今年复合肥成品库存积压较多，终端销路不畅，导致大量时间复合肥工厂消耗库存为主，对尿素原料的采购不及预期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.4.宏观政策利好，板材需求弱现实强预期 尿素工业需求以脲醛树脂和三聚氰胺为主，参与制作粘胶剂，用于木制家具等，与地产后周期密切相关。今年地产数据依旧表现疲软，相应下游开工也表现不及同期。但下半年以来国内宏观政策利好频发，地产仍是主要着力点，因此对于明年尿素的工业需求仍值得期待。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.5.稳价保供为主旋律，法检仍严格执行 2024年国内出口量较2023年大幅减少。2023年全年出口量超过400万吨，2024年1-10月出口仅为25.8万吨，同比大幅下滑。该现象主要受国内稳价保供政策影响，今年出口的法检政策较为严格。因此今年下半年国内供给更为宽松，价格一路下滑。国际上缺少了中国货源，价格也表现较为坚挺。同时，今年国际上需求亦有所减量。其中，印度招标需求不及预期，因其国内力求降低化肥进口依存度的政策导向，以及近些年不断上新的化肥装置。对于2025年，在国内供给相对宽松的前提下，宜密切关注出口政策的变动，不排除出口端适当放宽以缓解国内压力的可能。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 三、成本利润 1.煤制成本重心下移，煤制利润受压缩 成本方面，2024年国内动力煤供需格局整体宽松为主，港口煤价重心整体缓慢下移，波动幅度有限。以无烟煤为原料的固定床成本整体也是下行趋势，以当前无烟煤价格测算，尿素固定床成本大约1600元/吨左右。此外，水煤浆工艺成本约在1400元/吨左右。25年煤价预计仍低位徘徊，进一步下行幅度或收窄。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 利润方面，在产能大量投放影响下，尿素利润也受到严重压缩。24年下半年国内产能不断兑现，供需宽松造成库存高企，价格屡创新低，边际利润大幅压缩。目前固定床现金流利润基本处于盈亏平衡附近。关注后续固定床装置开停机情况，该部分装置供给若有效减量，则将形成新的供需平衡，对尿素价格给出新驱动。 2.种植利润不佳造成尿素相对估值偏高 24年粮食价格表现相对低迷，其中尿素下游主要需求作物玉米的价格表现弱势，全国玉米均价在下半年跌破2200元/吨。玉米/尿素比价来看，上半年尿素价格偏强而导致种植效益偏低，下半年因尿素自身跌幅较大，使得种植效益比有所好转，比值回升至1.2附近。但整体种植效益仍不高，形成尿素估值水平相对偏高的现象，对于尿素需求是一大压制。 四、未来展望 1.2025尿素供需宽松程度预计缓解，关注固定床成本支撑 2024尿素供需呈现先紧后松格局。上半年在国内旺季需求支撑和库存较低的背景下，表现偏强。进入下半年，国内产能投放大量兑现，供给压力激增，且国内季节性需求转弱，以及出口迟迟未能放开，下半年供需持续宽松，库存大幅累积，价格一路下行至固定床成本附近。 对于2025年展望，供给端，国内仍有较多的产能计划投放，但增速预计较24年有所下滑，且在利润大幅压缩后，存量开工预计有所下滑。需求端，农业方面受粮价低迷影响，需求或保持稳定；工业需求看，在宏观政策刺激下，有一定提升预期；其余需求如出口、环保等，在24年需求基数或占比不高的前提下，在25年也预期将得到一定提升。 综上所述，尿素经历了24年供给压力释放，目前价格已经跌至固定床成本附近。利润大幅压缩后，尿素价格进一步下跌空间亦受限制。25年尿素供需格局仍显宽松，但压力较24年预计缓解。在利空陆续兑现后，我们认为目前固定床成本附近的价位对于多头来说安全边际更高。关注宏观及出口政策预期变化，国外关注地缘政治及能源价格波动等风险因素。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。 期市有风险，投资需谨慎