四季度观点与策略：峰回路转，柳暗花明

曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048 判断与策略 四季度行情关键：宏观短期与中期预期博弈，基本面阶段累库压力vs.中期短缺预期 交易层面：三大驱动因素（宏观、基本面、情绪） 核心逻辑：1.宏观抑制—支撑（经济周期+政策周期）：抑制尾声，支撑渐至 2.地缘风险、黑天鹅事件对情绪面影响（继续关注海外事件）；国内关注地产、地方债风险 3. 2023-2024年平衡表微调（2023年弱过剩调为弱短缺，下调2024年短缺幅度） 4.四季度供需增长均将加速，关注下游补库、精废替代、潜在收储等因素影响 铜价预测：中期—2023-2024年铜价重心逐步震荡上移短期—四季度先抑后仰可能性更大 套保参考8月份最低点，（下游）逢低分批次买入保值，（上游）前期卖出保值逢低降低套保比例 （长期看涨逻辑：资源稀缺性、新能源产业链对需求支撑、长期通胀预期、长期弱势美元周期） 供给端—铜矿 扰动频发、存量受限：智利、赞比亚等形势严峻（恶劣天气、电力短缺、事故、管理等） 继续观察南美与非洲受扰恢复情况，预计四季度受扰项目改善有限 下调全球铜矿存量产能修复预期—存量边际存在负增长风险 资料来源：Cochilco 资料来源：秘鲁能矿部 供给端—铜矿 铜矿资本开支迅速回升、并购活动趋于活跃（中长期增长瓶颈可能突破） 2022-2025年：全球铜矿新增产能释放强周期（强-强-逐步转弱） 新增投产及爬产——2022年80万+，2023年100+，2024年低于702022铜矿供给50-60+（存量受扰相对严重）；2023F 80-90（存量受扰超预期） 供给端—铜矿 C1现金成本上移显著：1Q23 vs 20 50%分位+23%（实际财报显示，成本上升幅度大于模型） 1Q23：90分位C1 5200-5300美元/吨Total+Capex7000-7100美元/吨 存量项目修复低于预期，增量项目释放略超预期（供给边际增长主由后者驱动） 供给端—冷料 粗铜进口：海外粗铜供给减少（南美扰动多、非洲本土消耗提升） 国产粗铜：疫情扰动减弱，生产恢复中vs.废铜生产粗铜利润波动大（废铜暂难宽松）粗铜加工费：现货加工费低位运行，长协加工费调降幅度较大—粗铜处于供需偏紧状态 资料来源：海关总署 资料来源：海关总署（注：2023年为预估值） 资料来源：SMM 供给端—冷料 冷料瓶颈：精矿进口显著增长（替代效应）vs.冷料供给整体收缩 资源供给≠废铜供给：涨价周期贸易商卖货预期增强、反之奕然（贸易属性）四季度关注点：废铜供需逐步转松vs.绝对价格波动对废铜供需影响 供给端—精铜 铜精矿供需整体偏松，四季度TC/RC高位运行，继续创新高空间暂有限 硫酸价格低位反弹，副产品收益预期增强，推动冶炼加工利润上行 冶炼厂扰动风险观察（检修逐步转弱）vs.新增产能释放节奏 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 供给端—精铜 四季度冶炼产量将创新高：检修逐步减少、盈利扩增预期强化、新增产能释放 上市公司维度，企业精铜增产预期较强（6家企业2023F 65+万金属吨） 上调国内精铜产量预估：2023E80+，2024F 70+ 2023年增长驱动存量为主，2024年增长驱动新增项目为主 供给端—精铜 精铜贸易：进口偏弱、出口偏强，四季度净进口料将增长（弹性相对不大） 下半年表需增长节奏加快，年底增长节奏逐步趋缓 继续观察非标湿法铜进口变化节奏（非洲、俄罗斯） 资料来源：SMM，东证衍生品研究院(注：9-12月份为预测值) 资料来源：SMM 供给端—精铜 海外冶炼厂:区域扰动情况分化，欧洲步入恢复期，南美正常化需要更长周期 海外精铜产量：区域分化，四季度欧亚恢复性增长，南美恢复暂限，非洲增长显著观察产能瓶颈突破情况，存量产能利用率整体缓慢恢复 供给端（核心关注点） 基本面边际：矿端与冶炼端处于高增长周期（上调冶炼端供给释放预估） 定量预估修正（万金属吨）：边际增量2022年矿60-70、冶炼-精铜45-50 2023年矿80-90（维持）、冶炼-精铜90-100（上调） 交易维度—核心关注点 矿端扰动问题，罢工、恶劣天气、事故等（关注扰动后存量产能利用率恢复节奏） 继续观察湿法铜进口对国内市场影响 冶炼端增产节奏问题，四季度料将加速（冶炼利润扩增vs.冷料相对偏紧） 冶炼产能扩增问题（海外瓶颈突破+国内冶炼产能建设升温） 矿端与冶炼端增长预期提升—库存压力与现货升贴水压力（4Q23-2Q24） 需求端—宏观视角 经济周期角度：全面衰退概率偏小，而是处于“衰退”-“复苏”过渡期 政策周期角度：通胀韧性、高利率衍生风险vs.加息节奏调整（“加息”-“降息”过渡期）其他风险：地缘战争冲突、金融系统不稳定性制造业景气度：欧美震荡下行vs.新兴市场国家上行（区域性分化） 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—中观视角（国内） 基建观察：电网投资继续改善，电源投资超预期增长（电力投资强周期） 基建观察：两网投资之外，省网计划投资增速更高；电网建设之外，蓄能电站、新能源高速增长 基建观察：招标角度下半年9-11月份较强（观察订单对上游原料补库影响） 资料来源：国家电网，南方电网 需求端—中观视角（国内） 地产观察：政策组合拳出台后，地产需求端继续弱修复 供给端修复需要更长时间，地产投资与新开工降幅或继续收窄 地产观察：短期新开工降幅收窄，地产前端铜需求弱改善 中期关注竣工边际变化，竣工后续回落，地产后端铜需求弱承压 资料来源：杭州数行（移动大数据） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—微观视角（国内） 消费观察：空调产销全年预计超预期增长，排产角度下半年内销增长承压 消费观察：传统汽车需求承压（居民消费受压+新能源市占率提升） 消费观察：电子行业需求弱恢复中（消费电子复苏缓慢） 资料来源：中怡康，东证衍生品研究院 资料来源：中汽协 资料来源：产业在线 需求端—微观视角（国内） 出口观察：海外补库+高温天气+海运与汇率，空调出口超预期增长（东南亚市场增长较强） 出口观察：铜终端产品出口超预期增长（新兴市场国家电力基础设施建设步入强周期） 出口观察：铜相关出口偏强趋势延续（结构性与区域性分化状态） 资料来源：产业在线 资料来源：SMM 资料来源：产业在线 需求端—微观视角（国内） 国内终端需求：渐进式改善可期，政策持续助力，四季度修复或将加速 国内加工环节：终端需求改善提供补库空间，关注高铜价、高波动状态下游补库动向 重点关注点：国内工业品库存周期对补库影响vs.四季度精废替代强弱转化 资料来源：SMM 资料来源：SMM 需求端—微观视角（海外） 海外需求：宏观欧美衰退预期vs.微观有韧性（”软着陆“可能性更大）vs.区域分化 美国：地产需求韧性，耐用品生产不弱 四季度美国铜需求回落空间不大（难见崩塌式收缩） 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 需求端—微观视角（海外） 欧洲：需求整体回落，电力相关需求出现转弱迹象 日本：需求变化相对偏稳，继续观察需求下行风险 新兴市场：电力基础设施建设强周期，铜需求增长强劲（类似印度、印尼、中东、非洲等） 资料来源：Marklines 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 需求端—微观视角（新能源） 新能源产业链：新能源电力（电力设备）+新能源汽车（车+配套设备） 新能源电力需求：上调年内光伏新增预估，下调明年预估；下调明年风电新增预估新能源汽车需求：上调2023-2024年新能源汽车销量预估（关注配套设施建设铜需求）乐观模型（2023F+72万金属吨，2024F +48万金属吨） 资料来源：Marklines 需求端（四季度核心关注点） 基本面边际：需求边际变化节奏（国内：复苏节奏；欧美：衰退节奏） 定量预估修正（万金属吨）：边际增量2022年精铜55-602023年精铜90-100（上调需求增长预估）2024年精铜80-90（下调需求增长预估） 交易维度—核心关注点 国内需求变化节奏：四季度渐进式转强，重点观察国庆前后下游补库情况 国内表外需求影响因素：四季度废铜在铜材加工环节使用比重或将提升，废铜对精铜替代增强 海外需求变化节奏：四季度欧美微观层面需求表现vs.新兴市场国家基建需求表现 宏观与中观层面：衰退与复苏预期；制造业景气度变化；突发事件及政策调整对市场需求预期影响 供需平衡 供需平衡表：处于弱短缺周期（表内：22-10，23E-5，24F-5） 交易维度：基本面矛盾不尖锐—弱短缺、年内大幅累库风险不大，关注下游补库情况四季度核心关注点—宏观预期反复风险，基本面是否超预期累库（概率偏小）表外因素对库存边际影响增强，重点观察废铜替代、国储动向 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 免责声明 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应 考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。