深度研究：创新益生菌大单品，多渠道持续发力

挖掘价值投资成长 2024年12月13日 证券分析师：毕先磊证书编号：S1160524110002证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：刘雪莹证书编号：S1160524070003 川渝地区卫生巾龙头，借电商红利弯道超车，向全国领军企业迈进。公司30年深耕一次性个人卫生用品，旗下拥有“自由点”“好之”“丹宁”等品牌。24H1自由点品牌卫生巾产品，川渝、云南份额第一，全国本土排名第二。近两年公司通过独创“益生菌”卫生巾，借助抖音营销红利，线上线下加速扩张，实现规模持续增长、盈利能力稳定提升。 行业量稳价增，2030年我国卫生巾市场规模有望接近千亿元；国产二线及新兴品牌借电商渠道红利弯道超车，竞争格局有望重塑。女性卫生用品市场渗透相对充分，未来行业规模增长主要来源于1）健康意识加强，日更换频次增加；2）追求有品牌背书、舒适、具功效性的中高端产品带来的价格提升。2022年我国卫生巾品牌CR9为40.6%，行业集中度仍有较大提升空间；自身发展问题、错失电商红利、营销效率低或是近两年海外、头部国内品牌份额下降的主要原因，国产二线品牌赢得弯道超车机遇，竞争格局有望重塑，其中自由点市占率明显提升。 产品端：产品研发方向另辟蹊径，独创“益生菌”卫生巾，带动公司量价利齐增。市场上卫生巾主推方向仍多以“棉/感/透”字眼为主，赛道拥挤、边际效用提升空间不大。公司2023年推出益生菌系列产品，2024年继续推出益生菌PRO+系列，中高端产品单价提升+销量增长＋产品结构优化，带动公司盈利能力提升。 渠道端：实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”战略。1）充分把握电商发展机遇，2024H1公司电商渠道收入6.53亿元，同比增长176%，占比42.6%。参考化妆品行业头部企业70-90%的电商销售占比，我们认为公司电商渠道空间仍广阔。2）线下精耕川渝市场，加快外围市场扩张力度。随线下渠道规模快速增长+产品结构优化+外围渠道利润中枢上移，公司线下渠道利润空间更为可观。 用户端：产品与营销结合，扩大目标客群，提高用户粘性。通过线上精准营销、线下校园推广等多种形式吸引年轻客群，逐步建立起品牌忠诚度；自由点将益生菌创新性引入到卫生巾领域，有效解决市场忽视的经期亚健康问题，提高用户粘性；通过产品创新和差异化的产品定位，延伸中高端产品线，拓展目标客群范围。 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 营业收入：公司作为川渝地区卫生巾行业龙头，近两年通过产品升级+渠道扩张，发展提速。川渝地区：公司自由点品牌卫生巾在川渝地区市占率第一，川渝地区持续深耕，预计2024-2026年营业收入分别同比增长11%/8%/7%；云贵陕地区：公司在云南市场市占率第一，贵州、陕西市场市占率居第二，具有市场影响力同时仍有提升空间，预计2024-2026年营业收入分别同比增长20%/15%/12%；电商渠道：卫生巾行业电商渠道渗透率正快速提升，同时公司策略更为积极，持续加大品牌和渠道销售费用投入，从抖音驱动向抖音+天猫双驱动转变，电商渠道高速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长95%/45%/30%；其他地区：电商的快速发展会为线下带来较好的品牌溢出效应，同时公司加快外围重点地区的拓展节奏，重点锁定广东、河北、湖北、湖南、江苏，自由点作为新进入品牌，基数小、空间广阔，预计2024-2026年营业收入分别同比增长60%/40%/25%；ODM：公司发展重心聚焦自主品牌卫生巾系列产品，ODM规模较小，低速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长5%/3%/3%。 毛利率：1）以益生菌为代表的中高端大健康系列产品推新和升级迭代，产品结构优化；2）随规模扩大渠道费用进一步摊薄，毛利率持续提升。川渝云贵陕五区作为公司核心基本盘，发展较为成熟，利润率受益于益生菌系列推出，提升并保持相对稳定；电商渠道和其他地区正处于快速扩张阶段，毛利率受益于产品结构改善、渠道费用摊薄，持续提升；ODM非公司主要发展方向，利润率保持稳定。 2、创新之处 我们认为行业规模仍有增长空间，2030年有望接近千亿元。卫生巾产品已经在育龄女性中充分渗透，2012-2022年15~49岁女性虽呈现下滑趋势，随个人健康意识增强和消费者心智培育，女性卫生用品市场仍然具备以价增为主的提升空间。量：考虑个人卫生健康，建议卫生巾日更换频次在7~9次，日本女性平均日更换6次，而国内女性平均更换3~4次，个人单周期使用量仍有提升空间。价：2022年中国卫生巾单片均价提升至0.85元/片。近年来，市场上出现了多种高端卫生巾，如益生菌（功效）卫生巾和液体（材质）卫生巾和裤型（版型）卫生巾，单片销售价提升至1.5~4元区间，未来有望带动行业平均单价提升。 我们认为公司独创“益生菌”卫生巾具备明显产品优势，提高品牌影响力及公司盈利能力。市场上品牌卫生巾主推系列产品大多仍以防漏、舒适为主要设计方向，系列名以“棉”“感”“透”字眼。自由点近两年另辟蹊径上线益生菌系列产品，主打抑菌功效性产品。关注女性私处护理健康提高卫生巾附加值，自由点率先将益生菌作为主推卖点，在市场上先入为主。以益生菌为代表的大健康系列单片价格更高，带动公司盈利能力增长。 我们认为卫生巾电商行业占比较低，高速发展阶段给予自由点品牌弯道超车机会。2023年公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度。自由点在抖音连续多月销量第一，益生菌相关产品话题讨论量超47亿，并通过流量外溢，带动多电商平台三位数增速发展。同时，公司作为川渝地区龙头，加大对外围市场扩张力度，成功经验可复刻，线上线下蓄力扩张。 3、潜在催化 益生菌PRO+系列在平台大促期间迅速打开市场。益生菌PRO+系列于今年年中上市，尚处在推广初期阶段，如若产品能够在电商平台大促期间进一步打开市场，有望提高品牌知名度和溢价能力，同时对于线下渠道外围市场开拓有促进作用，进而提升公司盈利能力。 品牌行业排名提升。公司核心竞争对手发生一定变化，随着公司益生菌系列产品升级和渠道推广力度加大，有望进一步提升行业排名，进而形成品牌市场份额、影响力、溢价能力的正向循环。 【投资建议】 百亚股份深耕一次性卫生用品30年，旗下拥有本土市占率第二的卫生巾品牌自由点。公司在以益生菌为代表的大健康系列产品迭代升级和结构优化的基础上，精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，规模持续增长，盈利能力进一步改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入31.5/40.9/49.8亿元，实现归母净利润3.2/4.4/5.5亿元，EPS分别为0.75/1.02/1.27元/股，对应PE分别为36/26/21，参考公司历史估值水平、规模增长速度和高于行业的品牌成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 行业竞争加剧：若卫生巾等一次性卫生用品行业竞争加剧，产品价格机制紊乱，会给公司产品推广带来不利影响； 市场拓展不及预期：公司正在积极拓展电商及线下外围市场，如果渠道拓展效果不及预期，无法摊薄渠道费用，会对公司盈利能力造成影响； 产品研发不及预期：公司当前主推以益生菌为代表的大健康系列产品，若新品迭代及升级受阻，无法研发及量产具备市场竞争力的新品，会对品牌影响力及公司盈利能力造成影响。 正文目录 1.公司概况：川渝卫生巾龙头，举步全国成长提速.....................61.1.公司简介：深耕一次性个护，自由点品牌国产领先.................61.2.股权结构：股权结构相对集中，员工持股充分激励.................71.3.财务概览：产品升级结构优化，盈利能力持续提升.................82.行业情况：量稳价增规模向上，渠道红利格局重塑..................102.1.行业规模：市场渗透充分，价格驱动规模增长....................102.2.空间测算：量稳价增，千亿规模市场可期........................122.3.竞争格局：国产二线动能十足，行业竞争格局重塑................132.4.用户粘性：用户粘性较高，抓住品牌初识关键期..................163.成长空间：产品优化客群明确，渠道外延规模增长..................173.1.产品：持续升级，核心大单品带来量价利齐升....................173.2.渠道：空间广阔，电商和外围市场扩张并举......................193.2.1.电商：抓住电商发展机遇，抖音势能延续流量外溢..............203.2.2.线下：核心区经验可复制，川渝稳固外围增长提速..............223.3.用户：差异定位精准营销，提高用户粘性........................234.盈利预测......................................................255.投资建议......................................................266.风险提示......................................................27 图表目录 图表1：公司发展历程.............................................6图表2：公司产品品牌矩阵.........................................6图表3：公司业务模式.............................................7图表4：截至24Q3公司股权结构....................................7图表5：公司高级管理人员概览.....................................8图表6：2017-2024Q1-Q3公司营业收入...............................9图表7：2017-2024Q1-Q3公司归母净利润.............................9图表8：2020-2024H1公司按产品分营业收入（单位：亿元）............9图表9：2020-2024H1公司按地区分营业收入占比......................9图表10：2019-2024Q1-Q3公司盈利能力表现.........................10图表11：2019-2024Q1-Q3公司费用率表现...........................10图表12：中国吸收性卫生用品市场规模及同比（单位：亿元，%）......10图表13：吸收性卫生用品各类占比.................................10图表14：中国15~49岁女性人数及占比（单位：亿人，%）............11图表15：2016-2021年中国女性卫生用品行业消费量..................11图表16：2024年头部各品牌系列日用卫生巾平均销售单价对比.........12图表17：女性月均卫生巾消费.....................................12图表18：我国卫生巾市场规模测算.................................13图表19：中国卫生巾品牌集中度...................................13图表20：2020年美国卫生巾市场分企业占比.........................13图表21：中国头部卫生巾品牌市占率变动................