有色金属行业：全球央行延续流动性宽松，金属价格宏观环境仍较为温润

【本周关键词】：召开中共中央政治局会议及中央经济工作会议、美国CPI持稳，欧央行降息 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 1）贵金属：本周，海外黄金ETF持仓量下降，美元指数反弹。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，国内政策基本符合预期，美元指数反弹，大宗商品窄幅波动。 在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：大宗金属涨跌互现：1）周内LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-0.4%、+0.3%、-2.6%、0.6%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.1%、0.2%、-2.2%、1.4%。 2）COMEX黄金收于2665.9美元/盎司，环比上涨0.4%；COMEX白银收31美元/盎司，环比下跌1.5%；SHFE黄金收于626元/克，环比上涨1.6%；SHFE白银收于7795元/千克，环比下跌0.4%。3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4597.29点，环比下跌0.84%，跑输上证综指0.48个百分点。从子板块来看，贵金属、工业金属、小金属、金属新材料、能源金属的涨跌幅分别为0.89%、-0.16%、-1.59%、-1.90%、-3.26%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济恢复动能增强。具体来看： 1）中国11月CPI同比小幅上涨，PPI同比降幅收窄：国内11月CPI同比0.2%（前值0.3%），PPI同比-2.5%（前值-2.9%）。12月9日中共中央政治局召开会议，奠定了明年经济工作的基本基调。12月11-12日中央经济工作会议在京召开。 2）美国11月CPI持稳，提振降息预期：美国11月消费者物价指数（CPI）同比上升2.7%（前值为2.6%），环比上升0.3%；核心CPI同比上涨3.3%（前值为3.3%），环比上升0.3%。本周美元指数106.94，环比+0.92%。 3）欧洲央行下调三大关键利率：12月12日欧洲央行将存款机制利率降低25个基点至3.00%，将主要再融资利率降低25个基点至3.15%，将边际贷款利率降低25个基点至3.4%。这是欧央行年内第四次降息，使得基准利率降至2023年3月以来最低水平。 4）十一月全球制造业环比上行：11月全球制造业PMI为50，环比+0.6，上升至荣枯线，全球经济复苏景气度持续好转。 贵金属：美元走强，黄金ETF持仓环比下降，压制黄金上行幅度 截至12月13日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1257.18吨，环比减少7.22吨。美元指数106.94，环比+0.92%。十年期美债实际收益率2.07%，环比上升16BP，实际收益率模型计算的残差1868美元/盎司，环比+64美元/盎司。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑将支撑金价上行。 大宗金属：受宏观影响铜价偏强，铝价钢价以基本面主导，弱势震荡。 1、对于电解铝，79%企业处于亏损完全成本状态 供应方面，本周中国电解铝行业增减产互现。减产体现在广西、贵州、湖北、山西、四川地区，增产体现在贵州、新疆地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能4358.4万吨，较上周减少12.1万吨。需求方面，周内铝加工企业平均开工率为63.2%，环比下降0.2%。淡季叠加出口负面效应，部分企业新订单量下滑而减缓生产节奏，需求趋弱。库存方面，国内铝锭库存61.2万吨，环比减少0.9万吨；国内铝棒库存21.19万吨，环比减少1.57万吨；国内铝锭+铝棒库存82.39万吨，环比减少2.47万吨；海外方面，LME铝库存67.50万吨，环比下降0.96万吨。全球库存149.90万吨，环比下降3.43万吨。 1)截至12月13日，氧化铝价格5765元/吨，比上周上升6元/吨，按照国产矿价659元/吨计算，氧化铝成本3287元/吨，环比下降0.05%，吨毛利2193元/吨，环比上升0.30%；按照几内亚进口铝土矿价格105美金/吨计算，氧化铝的成本4008元/吨和盈利1555元/吨，环比下降5.54%。 2)预焙阳极价格4435元/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，即时成本4456元/吨，周内平均吨毛利12元/吨；不考虑原料库存，预焙阳极即时成本4691元/吨，环比上升2.17%，周内平均吨毛利-256元/吨。 3)长江现货铝价20290元/吨，环比下降0.25%；行业90分位现金成本21603元/吨，完全成本22812元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约38%企业处于亏现金流状态，79%企业处于亏损完全成本状态。 总结来看，国内成本端及原料供应偏紧对电解铝供应影响仍在持续。随着山西吕梁市氧化铝企业2024—2025年秋冬季管控措施落地，后续部分氧化铝企业或面临减产，因此虽然海外氧化铝价格松动，但国内仍居高难下。高氧化铝价叠加枯水期电价上涨，四川部分企业因高成本进入检修阶段。因此尽管需求趋弱，铝价在成本端支撑下仍高位难下。 2、对于电解铜，矿端供应仍然偏紧，国内持续去库 供给方面，铜精矿加工费大幅下滑，12月13日SMM进口铜精矿指数（周）报9.22美元/吨，较上一期的10.45美元/吨下降1.27美元/吨。铜精矿市场总体紧缺格局维持不变。需求方面，初端开工率逆季节性持稳高位。库存方面，LME铜库存27.28万吨，环比增加0.30万吨，较去年同期增加9.73万吨。COMEX库存环比上周增加0.11万吨至9.40万吨，较去年同期增加7.72万吨。国内现货库存15.6万吨，环比下降2.48万吨，同比增加8.29万吨。全球库存总计52.29万吨，环比下降2.07万吨。 本周国内会议要求明年实施更加积极有为的宏观政策，美联储降息预期回升，全球制造业在压力中表现韧性，但美元指数反弹，铜价上行空间有限，本周基本持稳。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：A股整体下跌，有色金属板块跑输上证综指 本周A股整体下跌：上证指数收于3391.88点，环比下跌0.36%；深证成指收于10713.07点，环比下跌0.73%；沪深300收于3933.18点，环比下跌1.01%；申万有色金属指数收于4597.29点，环比下跌0.84%，跑输上证综指0.48个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，贵金属、工业金属、小金属、金属新材料、能源金属的涨跌幅分别为0.89%、-0.16%、-1.59%、-1.90%、-3.26%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属及基本金属：黄金价格小幅上涨，基本金属价格波动收窄 本周，黄金小幅上涨，白银大幅下跌。截至12月13日，COMEX黄金收于2665.9美元/盎司，环比上涨0.4%；COMEX白银收31美元/盎司，环比下跌1.5%；SHFE黄金收于626元/克，环比上涨1.6%；SHFE白银收于7795元/千克，环比下跌0.4%。 本周，基本金属价格窄幅波动。具体来看：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-0.4%、+0.3%、-2.6%、0.6%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为0.1%、0.2%、-2.2%、1.4%。 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行跟踪：9月以来触底回升，经济恢复动能增强 2.1中国因素：11月CPI同比小幅上涨，PPI同比降幅收窄 国内11月CPI同比0.2%（前值0.3%），PPI同比-2.5%（前值-2.9%），M2同比7.1%（前值7.5%），新增社融2.34万亿元、同比增长9357亿元。 图表6：国内CPI当月同比（%） 图表7：国内社融规模及新增人民币贷款（亿元） 图表8：国内M1和M2当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：11月CPI持稳，初请人数上升，提振降息预期 美国11月CPI持稳，提振降息预期。美国11月消费者物价指数（CPI）同比上升2.7%（前值为2.6%），环比上升0.3%；核心CPI同比上涨3.3%（前值为3.3%），环比上升0.3%。美国11月PPI同比增长3%（前值为2.6%）；美国11月PPI环比增长0.4%（前值为0.3%）。 图表10：美国CPI与核心CPI当月同比（%） 图表11：美国PPI当月同比与环比（%） 美国本周初请人数上升，美元指数小幅上行。本周披露美国11月失业率为4.2%（前值4.1%），美国12月7日首次申领失业救济人数为24.2万人，前值为22.5万人。本周美元指数106.94，环比+0.92%。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国初请及续请失业金人数季调 图表14：美联储利率政策市场预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧洲央行下调三大关键利率 欧洲央行下调三大关键利率。12月12日欧洲央行下调三大关键利率25个基点。欧洲央行将存款机制利率降低25个基点至3.00%，将主要再融资利率降低25个基点至3.15%，将边际贷款利率降低25个基点至3.4%。这是欧央行年内第四次降息，使得基准利率降至2023年3月以来最低水平。 图表16：欧元区PPI同比及环比（%） 图表17：欧盟失业率季调（%） 2.4全球因素：11月全球制造业PMI上行 全球11月制造业景气度上行。11月全球制造业PMI为50，环比+0.6，上升至荣枯线，全球经济复苏景气度持续好转。 图表18：全球主要经济体制造业及服务业PMI 3.贵金属：长期上升趋势不变 3.1地缘政治不确定性加剧，上行趋势延续 全球央行持续购金支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至2021年，残差均值基本为零，意味着从历史周期来看，美债真实收益率的预测模型有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。 但自2022年以来，由于美债体系在利息滚动支付的压力下愈发膨胀，美国财政赤字仍在增长，叠加地缘政治不确定性加剧，以及较明确的逆全球化、去美元化、黄金再货币化进程中，全球央行选择持续购入黄金，导致残差均值达到历史极高值附近，形成周期因子之外的结构性定价因子。 因此目前金价可以拆分为周期定价（即）实际利率预测模型和结构定价两部分，本周十年期美债实际收益率2.07%，环比上升16BP，因此可计算出周期定价因子部分为797.82美元/盎司，环比-53.2美元/盎司，结构定价部分计算残差为1868美元/盎司，环比+64美元/盎司。 图表19：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至12月13日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比上行至2.33%，10年期国债实际收益率环比上涨至2.07%；截至12月13日，COMEX黄金收于2665.9美元/盎司，环比上涨0.4%；COMEX白银收31美元/盎司，环比下跌1.5%；SHFE黄金收于626元/克，环比上涨1.6%； SHFE白银收于7795元/千克，环比下跌0.4%。 图表20：十年期美债收益率与联邦基金利率（%） 图表21：通胀预期与真实收益率（%） 图表22：十年期美债实际收益率与COMEX黄金 图表23：美国CPI与月度残差