深度研究报告：智能音频SoC龙头，AI时代拾级而上

智能音频SoC领域龙头，AI时代成长空间再度打开。公司成立于2015年，是国内智能音频SoC芯片领域的领军企业，核心产品涵盖无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片，广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌， 2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。受益于下游市场需求回温、智能手表/手环业务快速成长以及旗舰新品BES2800放量，公司业绩增速重回快车道。随着端侧AI持续发展，AI眼镜/耳机等有望带来全新市场增量，公司长期发展空间打开。 端侧AI大势所趋，“AI+”赋能龙头发展新机遇。端侧运行AI在计算成本、可靠性、性能和能耗等多方面具备优势，AI端侧落地大势所趋。AI端侧落地依赖于终端渗透率、便携性和用户交互性，可穿戴设备备受青睐，眼镜和耳机等可穿戴设备可充分感知用户的听觉和视觉，且近期多款AI耳机/眼镜新品密集发售，有望成为下一代落地终端。公司深耕品牌客户，依靠持续研发创新构筑产品竞争力，在传统TWS时代取得领先优势。“AI+”时代公司保持敏锐行业嗅觉，与优质客户积极合作布局“AI+”新品，2023年11月搭载恒玄科技BES2700系列芯片的MYVU AR智能眼镜发布，2024年10月，搭载恒玄科技BES2700ZP的AI智能体耳机Ola Friend（字节跳动旗下）发布。 技术演进推动AR+AI智能眼镜向独立算力平台转型，加码研发投入目标国际领先水平。当前AI智能眼镜的算力主要依赖于手机或其他终端，更多作为软需求时尚单品切入市场。随着端侧算力的持续提升，智能眼镜未来有望摆脱对手机的依赖，成为具备独立算力的一体化设备。恒玄科技新一代BES2800智能可穿戴芯片采用 6nm FinFET工艺，在图像处理、算力、性能、功耗和技术创新方面均有显著提升，有望更好地支持智能眼镜项目开发。公司在2024半年报中披露，预计投入1.5亿元实施“智能眼镜SoC芯片项目”，拟达到单芯片集成低功耗显示技术、图像传感技术以及方位加速度传感器技术等研发目标，并将技术水平提升至国际领先水平。 投资建议：公司深耕智能可穿戴及智能家居领域品牌客户，随着AI端侧应用的快速落地，公司显著受益于行业红利释放，同时，凭借技术实力与创新能力，公司将持续推出更多具有竞争力的芯片产品及解决方案，为业绩提供持续驱动力。我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为32.77/44.20/55.52亿元，归母净利润分别为3.92/6.26/8.47亿元，对应EPS分别为3.27/5.22/7.05元。参考可比公司估值以及公司的龙头地位，给予公司2025年75倍PE估值，对应目标价391.5元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：智能穿戴/AIoT市场开拓不及预期、竞争加剧、存货跌价风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告重点分析了蓬勃发展的端侧AI市场，及在此时代洪流中公司的核心竞争力：1）AI耳机：随着AI大模型的技术不断趋于成熟，AI运算开始从云端向端侧应用转移，耳机产品依靠广泛普及性、产品成熟性、便携性等优势，成为AI大模型在端侧落地的首选应用之一。对比传统耳机产品，AI耳机在连接稳定性、反馈延迟等关键环节实现强化，同时增加部署了智能降噪、实时翻译等高级功能，辅助用户提升日常生活和工作效率。公司凭借三维度技术优势打造核心竞争力：ANC降噪+IBRT双路传输+ 6/12nm 先进制程。2）智能眼镜：技术演进推动AR+AI智能眼镜向独立算力平台转型，当前AI智能眼镜的算力主要依赖于手机或其他终端，更多作为软需求时尚单品切入市场。随着端侧算力的持续提升，智能眼镜未来有望摆脱对手机的依赖，成为具备独立算力的一体化设备。公司凭借BES2700迈入AI眼镜赛道，并加码投入1.5亿元实施“智能眼镜SoC芯片项目”，拟达到单芯片集成低功耗显示技术、图像传感技术及方位加速度传感器技术等，同时升级多协议多标准的无线传输技术的目标，并将技术水平提升至国际领先水平。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。 1）蓝牙音频芯片：从短期视角看，随着消费市场复苏和客户需求的回升，业绩有望实现持续增长；中长期视角下，端侧AI发展如火如荼，我们认为公司凭借其技术积淀与客户积累优势，将继续保持市场领先地位并实现市占率的进一步增长。2）智能手表/手环：2023年全球智能设备市场逐步复苏，随着智能手表的功能场景不断扩展以及AIGC技术推动全球智能眼镜市场扩容，对高性能、低功耗智能终端主控芯片的需求旺盛。公司基于12nm FinFET工艺的BES2700系列芯片已进入三星、荣耀、小米、魅族等品牌的智能手表、手环及眼镜供应链；新一代6nm FinFET工艺的BES2800芯片目标高端穿戴设备客户，已导入三星智能耳机产品，有望在25年持续导入放量。3）智能眼镜：眼镜是人类穿戴设备和电子设备中最靠近嘴巴、耳朵和眼睛这三大感官的群体，是AI最好的硬件载体。当前AI智能眼镜的算力主要依赖于手机或其他终端，随着端侧算力的持续提升，智能眼镜未来有望成为具备独立算力的一体化设备。公司BES2700系列已经在一些智能眼镜项目上量产，同时公司拟加码投入1.5亿元实施“智能眼镜SoC芯片项目”，将技术水平提升至国际领先水平。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体行业景气度逐步复苏，消费电子市场需求回升；下游终端市场和渠道端库存去化顺利；2）公司可穿戴设备及智能家居业务研发及市场化顺利；3）公司 6nm FinFET工艺的BES2800芯片在各领域客户导入顺利，逐步起量；4）供应链持续优化和生产效率稳步提升，保持良好的成本控制。 我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为32.77/44.20/55.52亿元，归母净利润分别为3.92/6.26/8.47亿元，对应EPS分别为3.27/5.22/7.05元。参考可比公司估值，给予公司2025年75倍PE估值，对应目标价391.5元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、智能音频SoC领域龙头，AIoT平台化发展优势尽显 （一）AI推动端侧设备加速升级，智能音频SoC龙头成长动能再加码 智能音频SoC龙头，前瞻研发布局快速提升竞争力。恒玄科技成立于2015年6月，并在2020年12月成功于科创板上市。公司主营业务为无线超低功耗计算SoC芯片的研发、设计与销售，主要包括无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片。 公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT基带和射频、电源管理和存储等多个功能模块，是无线超低功耗智能终端的主控平台芯片。 公司以前瞻的研发及专利布局、持续的技术积累、快速的产品演进、灵活的客户服务，不断推出有竞争力的芯片产品及解决方案，在业内树立了较强的品牌影响力，产品及技术能力获得客户广泛认可。 产品迭代持续推进，AIoT领域深度布局。2017年公司推出BES2000系列芯片，继苹果Airpods后率先实现双耳通话功能。2018年，公司发布BES2300系列蓝牙音频SoC芯片，作为全球首款 28nm 制程全集成自适应主动降噪方案，该系列产品在低功耗方面实现了领先行业的优异水平。2020年，公司自主研发的全集成低功耗WiFi/BT双模AIoT SoC芯片在阿里“天猫精灵”系列产品上成功量产，进军WiFi AIoT市场。2021年公司首代智能手表芯片顺利导入客户并实现量产，第二代AIoT WiFi/BT双模芯片BES2600系列量产上市，广泛用于智能音响及智能家电等领域。2022年，公司基于12nm FinFET工艺研发的BES2700系列可穿戴主控芯片成功量产上市，被多家品牌客户的旗舰TWS耳机和智能手表所采用。公司完成对TWS耳机、智能音箱及其他家居设备和智能穿戴等领域的全面布局。2024年，公司基于 6nm FinFET工艺研发的新一代智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货。 图表1公司发展历程 产品覆盖多类应用场景，下游客户分布广泛。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。在智能可穿戴市场，公司主要为TWS耳机、智能手表/手环、智能眼镜等产品提供主控芯片；在智能家居市场，公司主要为智能音箱、智能家电和其他各类全屋智能终端产品提供语音控制、屏显及无线连接等主控芯片。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。 图表2恒玄科技产品线 AI推动端侧终端加速升级，音视频芯片成长动能再加码。随着AI技术的不断进步，AI算法被广泛应用于音频降噪、回声消除、音质优化等方面，大幅提升了音视频SoC芯片的处理能力。同时，智能语音识别技术赋能更高的识别准确率和响应速度，还能够实现多模态交互，集成视觉、语音、触觉等多种感知能力，为用户提供更加丰富和直观的交互方式。在智能化升级的趋势推动下，中国音视频芯片行业市场规模显著增长。2023年，国内行业市场规模已达到308.91亿元。根据华经产业研究院预计，从2024年至2028年，中国音视频芯片市场有望以18.40%的复合增长率持续扩张，到2028年市场规模有望达到709.99亿元。 图表3中国音视频市场规模（亿元） 图表4恒玄芯片产品出货情况（万颗） （二）股权结构稳定，核心团队产业履历丰厚 股权结构集中稳定，持续激励增强凝聚力。截止2024年12月15日，公司董事长Liang Zhang及其一致行动人副董事长赵国光和董事汤晓冬分别直接持有4.12%、10.13%、11.30%的公司股权，为公司实际控制人。宁波百碧富、宁波千碧富、以及宁波亿碧富为公司员工持股平台，合计持有公司股权8.31%，赵国光为宁波百碧富、宁波千碧富及宁波亿碧富执行事务合伙人。公司积极实施股权激励计划，覆盖面大，且重点向核心技术人员、技术骨干人员及业务骨干人员倾斜，符合半导体行业的行业特征。通过股权激励，公司建立健全了长效激励机制，充分调动了高级管理人员与骨干员工的工作积极性，增强了公司竞争力。 图表5公司股权结构情况 *主要流通股东数据及持股数据截至12.15 核心管理团队产业背景深厚，研发实力坚实。公司董事长Liang Zhang曾任Rockwell Semiconductor Systems工程师 、Marvell Technology Group Ltd.工程师 、Analogix Semiconductor,Inc.设计经理、锐迪科微电子工程副总裁等职务，在产业及管理方面均有丰富经验。总经理赵国光曾于RFIC Inc.、锐迪科微电子任职，与董事长有长期共事经历。 公司核心团队成员拥有亚马逊、惠普科技、北电网络等海内外龙头企业的工作经历，为公司的长期技术研发发展及财务健康奠定坚实基础。 图表6公司现任管理团队情况 （三）需求复苏叠加新品放量，增速重回快车道 下游市场持续复苏叠加新品放量，业绩重回增长快车道。2023年以来，全球经济复苏，消费市场逐步回暖，智能可穿戴和智能家居市场迎来新的成长，产品渗透率进一步提升，公司营收增长趋势性回温。受益于下游客户需求持续增长、公司智能手表/手环类芯片市场份额快速提升，以及新一代可穿戴芯片BES2800量产上市，2024年前三季度，公司累计实现营业收入24.73亿元，同比增长58.12%；其中第三季度实现营业收入9.42亿元，同比增长44.0