大宗商品配置周报：商品市场情绪平淡

（2024年12月16日-2024年12月20日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年12月22日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周A股上涨、商品多有下跌。商品内部，农产品跌幅较深。品种方面，胶合板、燃油领涨，焦煤、工业硅、苹果领跌。一、本周无主流品种创新高，而大豆、豆粕等多个农产品品种创一年新低。结合量价来看，棕榈油放量下跌，菜粕缩量上涨。 宏观逻辑：国内，9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。展望2025年，更多的交易机会仍在“以我为主”，到明年3月，政策的进一步释放和落地是重要观察对象，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。 一、后市判断：股指以及工业品仍处于做多窗口中。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，高关税、强美元的“特朗普交易”虽有所退潮，但其在时间和空间上依旧有很大的不确定性。在明年3月前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在近期的中共中央政治局会议、中央经济工作会议以及明年两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税的预期是循序渐进的，且还有一定的酝酿期。 二、海外，美联储鹰派程度超预期：虽然在12月FOMC上如期降息25bps，但显著上修明年PCE通胀，且大幅下调了明年降息预期，明确表示通胀风险偏上行，美股随之大跌，美债利率、美元大涨。从基本面看，2025年通胀上行概率较高，但本次美联储的决策可能“过于乐观”：就业市场仍在放缓，而关税和税改仍需一定时间；此时选择减缓降息，或会导致金融条件收紧，进而引发就业市场风险。短期关注美国经济预期下行对商品市场的负面影响；而中长期看，海外财政节奏或是商品交易的一大主线，关注欧洲财政计划与特朗普施政节奏。 三、国内，11月经济数据有分化：消费方面，“以旧换新”政策支持的耐用品消费在11月继续走强，而未支持的非耐用品消费在双十一预售提前的背景下回吐前月涨幅；地产方面，一线城市价、量改善明显，而二三线城市跌幅减缓；企业方面，“设备更新”政策带动设备投资走强，而企业盈利端的改善仍未到来。要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：制造景气度走弱。 从中观数据来看，边际变化有：制造景气度走弱明显，进出口、基建景气度小幅改善。1）经济活动：高频经济活动指数继续改善；2）地产：成交持续修复，建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属受强美元冲击较大；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险。近期贵金属有所回落，但未触达大选之后的底部，短期或仍维持震荡态势。我们认 为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，但要注意特朗普财政减支的风险。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期倾向震荡上行，短期则受制于强美元和特朗普上台后大概率推出的关税政策；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于 供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。我们预计到两会前黑色板块会持续震荡态势，近期交易难度较大，趋势性行情或在3月到来。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油正处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下， 下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周品种分化，涨跌互现。油脂端，短期棕榈油下跌，交易弱需求预期，中长期供需双弱，交易难度增大，关注后期产区产量。蛋白端，探底反弹，交易南美天气扰动，中长期若无实质天气扰动，继续寻底。玉米震荡运行，卖压较大，政策提振。生猪供需双增，震荡运行，中长期重心下移。鸡蛋淘汰增加，期货大幅贴水，震荡偏强。棉花短期震荡偏空，国内新花产量环比调高，下游开机率和新订单不及预期。白糖短期震荡，国内低库存、四季度进口量同比预计偏低。 02 量化分析 资产与商品表现：商品普跌 大类资产方面，本周A股上涨，商品走弱。商品内部，黑色、农产品领跌。 品种方面，胶合板、燃油领涨，焦煤、工业硅、苹果领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：多个农产品品种创新低 商品表现：棕榈油放量下跌，菜粕缩量上涨 数据来源：WIND，招商期货 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 量化拆解：国内制造、海外美国经济走弱 •国内，制造数据走弱，其他产业数据与往年同期接近。 •海外，美国经济数据疲弱，主要原因是美联储偏鹰派表述导致对经济预期下降。 •从预期看，未来国内产业景气度有进一步转好态势；海外预期部分根据特朗普后续政策倾向、以及施政节奏来确定，目前尚未明朗。 市场总体预期与情绪：波动率回落至低位 市场结构方面，当前市场预期回落后小幅上升，显示目前预期与现实较为一致；此外，趋势流畅度回落后趋稳，目前接近50%的历史分位数水平；波动性回落至低位，目前接近20%的历史分位数水平。 工业品基本面情况：现实-库存 工业品基本面情况：现实-利润 数据来源：WIND，招商期货 工业品基本面情况：沥青、塑料过热 注：我们以量化的方式构建了品种情绪指标，历史数据表明，情绪过热/过冷时容易出现反转行情。板块收盘价取自南华指数。 03宏观概览 国内-11月PMI位于荣枯线之上 数据来源：WIND，招商期货 国内-剪刀差收债，中债收益率继续走低 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI回落，全球通胀继续下行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标继续改善 数据来源：WIND，招商期货 地产：成交持续修复，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工承压，多晶硅产量下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：部分化工品开工情况较好 数据来源：WIND，招商期货 进出口：边际回落 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：4月对欧洲和日韩、东南亚出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 工程机械出口普降，对非洲出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公