立足iHealth系列，展望O+O互联网医疗

iHealth品牌在美国站稳脚跟，三联检上市坐实龙头地位。在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于2024年5月8日获得FDA应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024年Q3，经Amazon爬虫数据不完全统计，iHealth三联检产品已成为同类竞品的Best Seller。我们认为2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助iHealth品牌及渠道能力再次打出好的成绩。 CGM市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场份额。全球CGM市场规模持续增长，2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，2020-2030年的年复合增长率有望保持20.3%。公司的CGMS目前样机制作已经完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过iHealth品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场份额，成为公司未来产品布局的强力增长点。 互联网医疗O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约60家诊所合作，照护病人数约1.5万人。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34亿元，EPS分别为3.07/3.14/3.53元，当前股价对应P/E分别为13.85/13.56/12.05倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF模型为对公司进行估值，计算得出公司合理估值应为344.47亿元。 公司2024年三联检获批，iHealth借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来CGM产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险，竞争加剧风险，政策性风险。 1.九安医疗：专注健康类电子产品和智能硬件研发生产 1.1.公司简介 天津九安医疗电子股份有限公司，成立于1995年，九安医疗在国内外市场具有较高的知名度，尤其是在美国市场，公司旗下品牌“iHealth”已经成为家喻户晓的医疗产品品牌。九安医疗在全球范围内提供多样化的健康管理产品和服务，涵盖IVD产品、血压、血糖、体温、血氧等多个生理参数的监测设备。近年来，公司积极推进互联网医疗领域的发展，推出了糖尿病诊疗照护“O+O”的新模式，并通过硬件与软件结合的方式，提升慢性病管理的效率。 软硬件紧密结合，打造家用医疗智能化龙头。九安医疗打造的家用健康产品依托强大的物联网技术，实现了设备与智能手机及云平台的无缝连接。用户通过iHealth APP能够将血压、血糖、血氧等健康数据上传至云端，医生可以通过远程监控这些数据，从而实现个性化的健康干预。 图1：九安系列产品 1.2.九安发展历史 九安医疗自2007年成立以来，凭借在医疗健康设备与体外诊断（IVD）领域的持续创新，迅速发展成为行业的领军企业。公司子品牌iHealth诞生于2010年，九安医疗在美国硅谷成立了全资子公司iHealth Labs，推出了全球首款智能手机连接的电子血压计，并通过其创新性、易用性和技术优势迅速打开了美国及全球市场。 iHealth品牌借助疫情，成功打开美国市场。iHealth不断扩展产品线，推出了覆盖多种家用医疗健康设备的产品，包括血糖仪、血氧仪、体温计以及后续推出的COVID-19抗原家用自测试剂盒等。特别是在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品。九安医疗计划继续推动iHealth品牌的全球化扩展，特别是在体外诊断（IVD）和糖尿病管理领域。公司将利用iHealth在美国市场的品牌优势，不断推出符合全球市场需求的创新产品，推动iHealth成为全球家用医疗健康产品领域的领导者。 图2：九安医疗发展历程 1.3.核心财务分析 后疫情时代，收入利润趋于平稳。2022年，九安医疗的营业收入约263.3亿元，同比2021年的23.97亿元增长了近998%。主要得益于iHealth系列产品在全球市场，尤其是在美国市场的畅销。2024年上半年，公司的营业收入为13.51亿元，比上一年同期有所下降，主要原因是23年H1有大量美国政府订单交付，导致基数较高。尽管市场环境充满挑战，公司凭借强大的品牌和创新产品线，继续保持iHealth品牌在美国的知名度和用户基础，结合公司持续的技术创新，为九安医疗在行业内保持竞争力提供了坚实的支持。 图3：九安医疗收入 图4：九安医疗利润情况 1.4.股权结构 截至2024年6月30日，九安医疗的总股本为490,307,069股，其中报告期内增加了2,017,447股，主要源于股票期权激励计划的行权。公司普通股股东总数为85,780，公司通过回购专用证券账户回购了29,226,340股，占公司总股本的5.96%。最高成交价为41.28元/股，最低成交价为39.42元/股，支付总金额约为11.79亿元人民币。 图5：九安医疗股权结构 2.传染病检测市场持续扩容，家用医疗市场前景广阔 2.1.传染病检测 传染病市场空间前景良好。2021年,全球传染病检测市场规模已超过17亿美元。高发病率以及辅助诊断功能的不断驱动，使得全球传染病市场持续扩大。疫情后常规传染病业务复苏，公司业绩有望稳健增长。 图6：全球传染病检测类POCT产品市场持续扩容 POCT偏好日益增长，为市场带来了新的动力。护理点诊断能够快速提供患者健康状况的关键信息，促使多家企业专注于为发展中国家开发此类即时诊断工具。主要市场参与者通过一系列战略举措，如新产品引入、与第三方合作、并购活动等，持续优化产品线，助力全球传染病诊断市场的蓬勃发展。例如，罗氏在2021年12月成功在获CE认证的国家推出Cobas 5800传染病检测系统，而Torus Biosystems则在同年5月宣布获得2500万美元融资，以加强其在医疗机构传染病诊断领域的布局。 图7：全球传染病检测类POCT产品市场持续扩容 后疫情时代，多联检测增强产品竞争力。全球新冠疫情仍在持续流行，但整体上病毒的传播力和致病性并未出现显著增强，2023年发热门诊量显著降低。九安医疗凭借在新冠检测领域的成功经验和技术积累，抓住呼吸道疾病检测领域的增长机遇，推出了甲流、乙流和新冠三合一检测产品，以满足市场对多联检、快检产品的需求。2024年以来，包括九安医疗在内7家IVD企业在美国顺利完成性能及临床验证，并成功获得三联抗原检测产品FDA EUA授权。 图8：三联检竞争格局 呼吸道病原体联检产品成为新趋势，线上平台强化渠道优势。赛沛、雅培在内的美国呼吸道检测巨头纷纷推进分子、胶体金联检产品的注册与销售。赛沛甲流/乙流/新冠/RSV四联检产品在医保报销支持下布局美国医院、线下药店市场。九安医疗在内的中国生产商在亚马逊线上平台抢占先机，成功得以占据亚马逊网站主要市场。 图9：亚马逊平台抗原检测产品市占率（销售额，截至2024年11月30日） 2.2.CGM未来潜力大，实现公司核心战略 老龄化加速，慢性病检测需求增长。根据国际糖尿病联盟（IDF）发布第10版《全球糖尿病地图》显示，中国糖尿病相关的健康总支出超过一百亿美元。2024年9月，国家卫生健康委在新闻发布会上提到，随着人口老龄化，我国心脑血管疾病等慢性病发病率总体呈上升趋势，慢性病死亡人数占居民总死亡的比例超过80%。国家卫生健康委坚持预防为主，以重大慢性病早期筛查和早期干预为切入点，实施糖尿病等代谢性疾病综合干预。 图10：全球糖尿病相关费用支出 图11：中国成人糖尿病患者数量 CGM市场高度集中，发展前景广阔。在全球连续血糖监测（CGM）市场中，美敦力、德康和雅培三大巨头占据主导地位，形成了稳定的“三足鼎立”格局。这些企业依靠强大的技术研发能力和市场资源在全球范围内占据了核心竞争优势。截至2019年，全球约有4.63亿糖尿病患者，是全球最大的慢病患者群体之一。随着生活方式的亚健康化，我们预计糖尿病患者人数有望进一步增加，到2045年可能接近7亿人。中国糖尿病患者人数在2019年高达1.16亿人，远超印度（0.77亿人）和美国（0.31亿人），稳居全球第一。糖尿病的高发病率促使越来越多的患者及医疗系统关注精准血糖管理，推动CGM设备需求快速增长。2015-2020年，全球连续血糖监测行业的市场规模和同比增速逐年上升。2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，远超大多数年复合增速为个位数水平的医疗器械细分市场。我们预计全球CGM市场规模将继续保持稳定上升趋势，到2026年将达到195亿美元，2021-2026年的CAGR为17.79%，处于快速成长阶段。 图12：全球CGM市场份额（销售额，截至2020年） 图13：CGM全球市场规模及增速 2.3.深耕家庭医疗健康，iHealth系列电子产品稳定发展 老龄人口不断增长，推动家用医疗设备需求。全球家用医疗设备市场主要受到全球慢性病负担加重和老年人口不断增长的推动。根据国际糖尿病联合会的数据，到2045年，全球糖尿病患者人数预计将达到7亿。根据世界卫生组织的数据，2019年约有2.62亿人患有哮喘，超过6500万人患有慢性阻塞性肺病。癌症病例的增加是推动市场发展的另一个主要因素，因为癌症幸存者需要定期监测，此外，根据联合国的数据，到2050年，全球老年人口估计将达到约20亿。老年人需求是家用医疗设备的主要驱动因素。 在家接受治疗的便利性是推动全球家用医疗设备市场需求的主要因素。 图14：2016-2025全球家庭医疗器械行业市场规模 3.公司亮点 3.1.i Health品牌通过疫情，品牌力持续提升，在美国站稳脚跟 不断开拓海外市场，持续积累渠道资源和品牌影响力。九安医疗早期以ODM/OEM模式代理加工健康电子产品销往欧美起步，以较低的成本捕捉海外市场动向信息，具有市场先发优势。公司自2010年就开始了在美国市场的发展探索，多年来在当地积累了丰富的渠道资源、完善的供应链体系和申请临床注册准入经验。公司自主品牌iHealth产品全球成功布局，为未来产品扩充搭建良好平台与基石。 持续研发投入，丰富产品体系。多年来，公司持续保持对iHealth项目的研发投入，获得了良好的海外品牌知名度和用户口碑。九安医疗的iHealth系列产品近年来在全球市场特别是美国市场上取得了显著的成功。经过近年的良好经营以及产品影响力，iHealth品牌的产品已经成功打入包括美国、欧洲、亚洲、大洋洲等多个国家和地区的市场，并且获得了多项国际认证。公司积极拓展海外B2C端市场,iHealth采用“新零售”模式，入驻亚马逊等大型电商平台，美国连锁药店CVS，沃尔玛以及独立药店等。 公司与全球医疗器械进口商及经销商建立了稳固的合作关系，拥有成熟的B2B端批发、零售、ODM/OEM网络等销售渠道，为公司海外市场的长远发展奠定坚实的基础。 图15：2024年中报九安医疗产品结构（销售收入口径） 长期深耕美国市场，借助新冠打开市场渠道。公司新冠疫情期间出口增长迅猛。疫情期间随着远程医疗的需求增长，公司的额温计、血糖仪、体重秤、血氧仪、血压计等产品在海外的销量快速增长。2021年11月，公司获得新冠抗原家用自测OTC试剂盒的美