华医转债：医疗净化行业标杆

华医转债：医疗净化行业标杆 2024年12月20日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼华医转债（123251.SZ）于2024年12月23日开始网上申购：总发行规模为7.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智慧医疗物联网云平台升级项目等。 ◼当前债底估值为84.26元，YTM为3.12%。华医转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.15%（2024-12-19）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 相关研究 《基本面缓复苏，流动性充裕预期助燃债市》2024-12-16 ◼当前转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月27日至2030年12月22日。初始转股价22.48元/股，正股华康医疗12月19日的收盘价为21.53元，对应的转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。 《债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？》2024-12-15 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为24.01%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价22.48元计算，转债发行7.50亿元对总股本稀释率为24.01%，对流通盘的稀释率为39.57%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 ◼我们预计华医转债上市首日价格在113.34~126.27元之间，我们预计中签率为0.0029%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华医转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.34~126.27元之间。我们预计网上中签率为0.0029%，建议积极申购。 ◼公司是一家现代医疗净化系统综合服务商，致力于解决医疗感染问题，为各类医院提供洁净、安全、智能的医疗环境，主营业务包括医疗净化系统研发、设计、实施和运维，相关医疗设备和医疗耗材的销售。主要服务对象包括武汉火神山医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院、湖北省人民医院、武汉大学中南医院等。 ◼2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为27.71%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2019-2023年复合增速为27.71%。2023年，公司实现营业收入16.02亿元，同比增加34.71%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为16.29%。 ◼华康医疗营业收入主要来源于医疗净化系统集成业务，产品结构年际变化。2021年以来，华康医疗的医疗净化系统集成业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为81.19%、83.07%和84.32%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。 ◼公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率小幅上升，财务费用率和管理费用率波动较小。2019-2023年，公司销售净利率分别为9.75%、6.91%、9.45%、8.62%和6.70%，销售毛利率分别为35.64%、33.08%、37.26%、38.27%和38.04%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：2019-2024Q1-3营业收入及同比增速（亿元）........................................................................8图2：2019-2024Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）....................................................................8图3：2021-2023年营业收入构成........................................................................................................9图4：2019-2024Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）..................................................................10图5：2019-2024Q1-3销售费用率水平（%）...................................................................................10图6：2019-2024Q1-3财务费用率水平（%）...................................................................................10图7：2019-2024Q1-3管理费用率水平（%）...................................................................................10 表1：华医转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：华医转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................6表5：相对价值法预测华医转债上市价格（单位：元）...................................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为84.26元，YTM为3.12%。华医转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.15%（2024-12-19）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月27日至2030年12月22日。初始转股价22.48元/股，正股华康医疗12月19日的收盘价为21.53元，对应的转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为24.01%。按初始转股价22.48元计算，转债发行7.50亿元对总股本稀释率为24.01%，对流通盘的稀释率为39.57%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计华医转债上市首日价格在113.34~126.27元之间。按华康医疗2024年12月19日收盘价测算，当前转换平价为95.77元。 1）参照平价、评级和规模可比标的大业转债（转换平价68.02元，评级A+，发行规模5.00亿元）、新星转债（转换平价108.51元，评级A+，发行规模5.95亿元）、灵康转债（转换平价79.55元，评级A+，发行规模5.25亿元），12月19日转股溢价率分别为68.88%、26.32%、44.19%。 2）参考近期上市的保隆转债（上市日转换平价95.44元）、领益转债（上市日转换平价97.49元）、皓元转债（上市日转换平价90.62元），上市当日转股溢价率分别为20.93%、27.71%、31.32%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为6.15%，2024年三季报显示华康医疗前十大股东持股比例为63.79%，2024年12月19日中证转债成交额为67,563,179,158元，取对数得24.94。因此，可以计算出华医转债上市首日转股溢价率为22.47%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华医转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.34~126.27元之间。 我们预计原股东优先配售比例为69.14%