中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察

投资潜力与价值洞察 前言PREFACE 作为房地产领域的重要组成部分，中国租赁住房市场从最初计划经济时代的单一福利分配到如今社会主义市场经济体系下多元化、市场化运作的转变，深刻映射了中国房地产发展模式的变革轨迹与社会变迁的脉络。 自2015年政府倡导“建立多种渠道、发展租赁市场”以来，至2021年，一系列促进行业发展、推进资产证券化以及实时减税降负等利好政策密集出台，特别是将保障性租赁住房纳入基础设施公募REITs试点行业政策的推出，有力地推动了住房租赁行业完成商业闭环。自此，我国租赁住房市场步入新的阶段，形成了保障性租赁住房与市场化租赁住房双轨并行的政策框架。伴随着各类专业化机构及租赁住房运营商的踊跃参与，市场产品结构进一步细分，形成了包括青年公寓、租赁式社区、高端公寓和宿舍型公寓等多元化产品形态。 公募REITs的推出及已上市保租房公募REITs项目在二级市场的优异表现推动投资市场对于租赁住房的关注度持续上升。自2020年至2023年期间，中国租赁住房市场的大宗交易活动呈现出蓬勃发展的态势，交易量与交易额均实现了快速增长。据统计，租赁住房投资额占总大宗交易额的比例，在这四年间实现了跨越式的提升，由2020年的2%迅速攀升至2023年的9%，彰显了市场对租赁住房投资价值的高度认可与信心。根据戴德梁行2024年最新的调研结果，长租公寓/服务式公寓已成为北京和上海投资人最关注的资产类型之一。 展望未来，租赁住房有望吸引更多投资市场的目光与资本注入，成为投资领域的热点。2024年7月，国家发展改革委发布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，将底层资产由保障性租赁住房扩容至租赁住房。预计随着市场化租赁住房常态化发行的推进、城镇化水平的提升、流动人口的增长以及结合租赁住房所拥有的稳定、穿越周期特征，展现出广阔的发展空间与潜力，值得投资者深入探索与布局。 本文聚焦全国范围内租赁住房发展迅速或潜力巨大的16个重点城市，结合政策及产品端情况，深入剖析这些城市的市场存量规模、供需动态等关键指标，旨在全面展示当前租赁住房市场发展现状。同时，租赁住房作为当前最受关注的资产类别之一，如何估值与定价也是当前投资者的关注焦点。本文结合资产特性、市场运营情况深度探讨收益法中的核心估值参数，帮助投资者更清晰地评判。 目录CONTENTS 第一章中国租赁住房市场的分类 专业化运营租赁住房分类整体市场政策综述重点16城市的保租房政策细则―纳保政策有关租赁住房资产的整体情况及差异的Q&A05080910 第二章中国租赁住房市场情况分析 主流投资机构梳理主流运营商梳理重点16城市场存量及供应重点16城需求驱动力分析未来市场趋势及展望1213172123 第三章中国租赁住房的投资及退出 租赁住房三大商业运营模式中国租赁住房大宗交易情况资产证券化/公募REITs市场情况中国租赁住房资产资本化率Cap Rate情况25272931 第四章租赁住房收益法评估核心参数分析 收入分析成本分析折现率分析思考：租赁住房用地性质多样带来的剩余土地使用年限与资本化率（Cap Rate）差异35374041 中国租赁住房市场的分类 专业化运营租赁住房分类 国际租赁住房分类 在全球，住房租赁行业发展已久。由于国情不同，各国发展租赁住房的历程和重点也不尽相同，由此各国的租赁住房形成了适应各自国情的、系统性的产品分类标准。下图展现了美国、德国、日本等国家的租赁住房分类标准，这些国家租赁住房行业发展时间较长，分类标准系统性较强。 中国租赁住房市场分类 政策维度划分 在国家相关政策的支持下，我国的住房租赁市场经过多年发展，已正式迈入机构化运营的新阶段。2021年，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国发办[2021] 22号）发布后，我国机构化管理租赁住房就有了“保障性”和“市场化”之分，即保障性租赁住房和市场化租赁住房。二者均面向市场运营，区别在于政策对保障性租赁住房的租金水平和租金涨幅有明确要求，相应的也给予税收、民水民电等方面的优惠支持。 今年，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资[2024] 1014号）中，将可用于发行公募REITs的租赁住房项目类型扩大为四类：保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目、市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目。这四类租赁住房项目中，公共租赁住房保障属性更强，对承租人的收入水平等有明确的要求。其他三类项目均为市场化运营，对承租人无收入等方面的资格审查要求。 产品线维度划分 我国机构化管理的租赁住房项目出现至今也有十余年的时间了。在市场需求的推动下，机构化管理租赁住房产品逐渐形成清晰的产品线分类，并形成了相对统一的行业共识。在此基础上，综合考虑租户需求、地理位置、租金水平、产品装修配置、具象体验五个维度对产品的影响，形成“租赁住房产品分类5P模型”（图3）。该模型对产品线进行明确的分类，定义了我国租赁住房产品的四条产品线⸺青年公寓、租赁式社区、高端公寓和宿舍型公寓。 这四类产品线面向不同的主力客群，提供具有不同的产品、服务等，在运营方面也具有其各自的特征（详见下图）。其中，青年公寓和租赁式社区两条产品线是面向新市民、青年人的主力供给产品，在主力客群上有一定重合度。但两条产品线所服务的客群，在年龄结构、家庭结构等方面的比重不同，且建筑规模、建筑形式、公建配套、商业配套等方面也具有较明显的差异，因此划分为两条产品线。 在四条产品线下，根据运营商提供的产品档次和服务标准等方面的差异，还可以将产品进一步细分，如图5所示。 我国住房租赁行业起步时间 并 不 长， 市 场 需 求 还在不断释放。需求的多样性必然会推动供给的多元化，我们相信，租赁住房产品线还会出现更多细分类 型。5P模 型 也 会 根 据市场的变化，适时更新产品线定义。 整体市场政策综述 2015年至2020年，国家从房源筹集、金融支持、市场监管等方面陆续出台对住房租赁行业的支持政策。2021年，促进行业发展、资产证券化、减税降负等利好政策集中释放，特别是将保障性租赁住房纳入基础设施公募REITs试点行业，有力的推动了住房租赁行业完成商业闭环。因此，业内也将2021年称为“住房租赁行业的政策元年”。 2015年1月，住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（建房〔2015〕4号）提出，“建立多种渠道、发展租赁市场”。自此，住房租赁行业蓬勃发展的大幕在政策支持下徐徐展开。 在此之后，国家层面关于住房租赁行业相关政策侧重金融支持以及市场监管。2024年，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）将市场化租赁住房纳入公募REITs底层资产，再次加速推动住房租赁行业发展。 在行业立法方面，2020年9月7日，住房和城乡建设部发布《住房租赁条例（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。北京率先推动住房租赁行业地方立法，于2022年9月1日起正式实施《北京市住房租赁条例》。随后，《上海市住房租赁条例》于2023年2月1日起实施；《武汉市住房租赁条例》于2024年9月1日起正式实施。 在国家政策指导下，各地方政府秉承“一城一策”的原则，陆续制定适应地方发展的租赁住房行业政策，从供需两端鼓励住房租赁行业发展，加强金融支持和市场监管。 重点16城市的保租房政策细则——纳保政策 2021年7月，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国发办[2021]22号）（以下简称“意见”），明确了保障性租赁住房基础制度及相关支持政策。随后，各地方围绕《意见》指导的常规政策，从房源筹集、产品建设、租金定价、租金限制四个方面相继出台了有关保障性租赁住房纳保政策细则。 有关租赁住房资产的整体情况及差异的Q&A Q1哪些城市具有投资价值？ A1:综合考虑经济规模、人口流向、市场规模、竞争市场格局四个维度，建议重点关注4（北京、上海、深圳、广州）+4（成都、杭州、南京、武汉）+N（西安、合肥、苏州、宁波、厦门、重庆、长沙、天津）的城市。 如何在城市当中选择适合投资的区域？ A2:需考虑影响租住需求产生的四个重要因素：区域经济总量、产业结构、生活配套和交通通达性，选择城市当中的“需求锚定区域”（详见下章）。 各类产品线的投资价值如何？ A3:四条产品线均具有投资价值，需匹配投资目标进行选择。高端公寓属于投资溢价型产品，对区位要求较高；青年公寓、租赁式社区相对稳定，可重点关注品质型青年公寓、全龄型租赁社区；宿舍型公寓属于“立体坪效”的保障性产品，可重点关注定制型产品。 租赁住房的管理模式应该如何选择？ A4:管理模式选择与投资主体、投资目标有关，通常可以选择的模式包括：全权委托品牌运营商管理、自建品牌且委托第三方运营管理公司、自建品牌自主运营。 如何选择合适的运营商？ A5:通常要考察运营商的产品线、项目布局、经营模式，同时重点关注委托管理合同要点（如管理年限、管理费率、技术服务&筹开服务、业绩考核等）。 中国租赁住房市场情况分析 主流投资机构梳理 住房租赁行业稳健发展，吸引了越来越多的机构类投资者涌入。其中，率先进入这个领域的是外资私募股权基金，紧随其后的机构投资者类型更加多元化，如开发商、银行及REITs企业等。目前，已有七大类机构投资者活跃在这一行业。 主流运营商梳理 运营商的分类 租赁住房运营商的划分伴随着行业机构化趋势同步发展。发展初期，业内对运营商的分类普遍以其背景为标准，划分为地产系、创投系、中介系和酒店系四类。后续随着机构类投资者的进入，也出现了基金系运营商。 在十多年的发展过程中，运营商逐渐形成了各自专长能力，也有越来越多的新运营商进入住房租赁行业，由此也催生了更多的运营商分类角度。对于市场和投资者而言，租赁住房运营商还可以从产品线、项目布局和经营模式三个维度进行分类。 图9：租赁住房运营商分类 已进入市场的运营商中，超过6成的运营商专注于运营单一产品线。但随着存量盘活成为市场主旋律，越来越多的运营商开始着手多产品线战略。通常，我们通过运营商主力产品线的管理规模，来判断其所具备的比较优势。由此，针对高端公寓、青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓等产品线，均能找到具有相对应能力的运营商。 从项目布局看，运营商主要分为多城布局和深耕一地两个类型。多城布局类型的运营商通常会在产品和运营的标准化方面更具优势，而深耕一地型的运营商在区域内的资源整合能力会更为出色。 目前住房租赁市场上的运营商主要有「重资产模式为主」和「轻资产管理输出模式为主」的两种经营模式。「重资产模式为主」的运营商通常会具有资产持有方的相关经验，而「轻资产管理输出模式为主」的运营商通常在管理系统方面更具优势。 主流运营商的市场规模 住房租赁行业发展时间尚短，整体市场规模有限。根据统计显示，截至2024年二季度末，60个租赁住房运营商已开业门店数合计3,577个，开业房间规模合计1,042,852间（套）。各运营商的市场占有率、布局城市数量等方面相差甚远。 资料来源：ICCRA 主流运营商规模布局 运营商规模化程度有待提高。从各运营商的管理规模看，60%的运营商管理规模不足万间，管理规模在1万-5万间的运营商占比30%，管理规模超过5万间、未达到10万间的运营商占比仅7%，而管理规模突破10万间的运营商仅泊寓和冠寓两家。 资料来源：ICCRA 多城布局和深耕一地呈两极分化状态。52%的运营商采取多城布局发展模式。其中，雅诗阁在中国布局42个城市，是目前布局范围最广的品牌；布局20城以上的运营商占比13%；布局范围在20城以下的运营商占比合计37%。深耕一地的运营商占比48%，其中60%的运营商为国央企。 各产品线主流运营商规模 从各产品线的供给规模看，我国租赁住房产品类型呈