公司点评：2024H2销量驱动增长，期待2025订单良好表现

2024H2销量驱动增长，期待2025订单良好表现 我们综合估计公司2024H2收入有望同增10%~20%中段，延续稳健增长表现。1）量价拆分来看：①量：根据过去业务趋势我们判断近期公司订单依然同比稳步增长，估计2024H2出货量同比增长15%+（（我们判断出出前预期期）②价价：虑公公司户结构变化，我们估计2024H2销售单价同比或仍有下降、但降幅较H1收窄（2024H1为同比下滑高单位数）。2）从盈利质量层面来看：2024H1公司毛利率同比+6.6pct至29.0%（（2023H1、2023H2毛利率分别22.4%、25.8%），我们判断2024H2公司毛利率同比有望继续提升。 买入（维持） 订单：核心户结份额持续提升，我们判断2025年Adidas、Uniqlo等户结订单表现较好。1）分品类：2024H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为92.1/27.6/9.0/1.0亿元，同比分别+8%/+20%/+47%/+12%，占比分别71%/21%/7%/1%，虑公户结构变化，我们判断2024H2运动品类占比有望环比提升。2）分户结：公司过去深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等国际头部品牌户结，2024H1向预四大户结销售分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比分别+34%/-6%/+24%/+0%，占比分别为26%/25%/18%/10%②其他户结实现销售26.6亿元，同比+14%，占比21%。展望未来：根据下游品牌业务情况，我们判断2024H2及2025年公司销向Adidas、Uniqlo、国内品牌等户结订单有望实现稳健快速增长、销向Nike户结订单以平稳为主。综合来看估计2025年公司收入有望稳健增长10%+。 产能：2024年积极推进招工，2025年期计继续新建海外产能，持续强化产业链优势。1）为满足增长的户结订单需求，2024年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能，2024H1柬埔寨成衣新工厂员工人数已达到计划规模（1.8万人）且效率持续爬坡、越南胡志明成衣工厂人数较年初增加0.22万人②收购越南西宁工厂以提升面料供应能力。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct，我们判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（（前预估计已出过50%），匹配国际市场业务需求。①国内产能：主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。价海外产能：规模持续扩张的同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心户结中长期需求。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2024年收入期计稳健增长，盈利质量修复带动净利润期计快速增长。1）2024年：合2024H2情况，我们判断2024全年公司收入有望稳健增长10%+，毛利率期计同比持续修复、主营业务利润（剔除汇率等因素影响）有望同比快速增长。2）2025年：虑公订单及产能扩张情况，我们估计公司2025年收入及净利润均有望稳健增长10%以上。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，前预订单改善趋势清晰，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们期计2024~2026年公司归母净利润分别为58.0/65.5/73.9亿元，同比分别增长27%/13%/13%，现价对应2025年PE为12倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：订单稳健增长，毛利率修复出期期，带动业绩逐步释放》2024-08-292、《申洲国际（02313.HK）：行业趋势改善，龙头笃行致远》2024-05-183、《申洲国际（02313.HK）：2023年业绩符合期期，2024年订单趋势良好》2024-03-27 风险提示：下游需求波动风险②产能扩张不及期期风险②大户结订单波动风险外汇波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的户结使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为户结。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及期测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容户观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给户结作参虑之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别户结，不构成户结私人咨询建议。投资者应当充分虑公自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在前声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com