2025 - 111985419 主题研究

交叉学科 Date2024 年 12 月 3 日 2025 年主题 卢克 · 坦普尔曼 ， 注册会计师研究分析师 + 44 - 20 - 754 - 10130 我们担心对明年的共识过多。无论何处，都能看到人们（包括我们在某些情况下也在内）宣传美国的特殊性、强势美元以及长期高利率。与此同时，在欧洲普遍认为经济将变得虚弱，欧洲央行将大幅降息，股市面临逆风。在中国，投资者对中国市场的普遍情绪极为悲观，而对亚洲其他地区的看法主要集中在关税威胁上。 Galina Pozdnyakova研究分析师 + 44 - 20 - 754 - 74994 为了超越共识，我们以不同于传统分析的方式构建了2025年的展望。我们没有像以往那样围绕世界进行巡回介绍并突出关键主题，而是探索了九个具体的想法，在这些想法中我们可以看到可能扰乱2025年市场和经济演变路径的关键变量或信号。 从根本上说，我们对当前共识提出疑问，例如：投资者和企业是否过于专注于关税问题？中央银行的作用是否会减弱？人工智能贸易如何变化？是什么真正导致了消费者的悲观情绪？中国需要什么来恢复增长？全球市场背后真正的支撑是什么？ 最后，我们尝试回答最重要的问题——在共识观点如此强烈的情况下，投资者如何采取逆势策略？利用我们的跨资产模型，我们在不同地理区域的各种资产中识别出值得讨论的潜在机会。 普遍存在共识往往是最令人担忧的事情。这并不意味着我们预期会在2025年出现金融冲击，但确实使我们在关注市场和经济的模糊角落时更加积极。这些领域之前尚未引起问题，但现在缺乏关于其对经济重要性的良好数据。最大的风险总是隐藏在这里。 1. 关税刚刚开始的一年 特朗普已采取强硬行动。距离其就职还有一月之际，他威胁要通过对全球所有国家制造的商品征收10%至500%的关税来震撼世界贸易。不过，鉴于关税一直是他第一任期谈判工具的重要组成部分，这些威胁早已被普遍预期。市场对此已经有所定价。 新的趋势，预计将成为2025年的特点之一，是各国将更多资产武器化，并以不同方式针对对手。例如，特朗普最近威胁如果BRICs国家建立自己的货币，将对其征收100%的关税。自特朗普第一任期以来，美国在武器化其持有的国债（针对俄罗斯的情况）以及加大制裁使用力度方面也表现出新的意愿。同时，稀土矿物已经长期成为某些国家的谈判工具。 能源很可能会被用作武器。全球十大关键经济体中只有三个国家的能源生产超过消费（俄罗斯、加拿大和美国）。尽管过去三年表明各国能够适应供应突然减少的情况，但在短期内仍会导致市场混乱。实际上，2022年欧洲天然气价格的上涨幅度超过了1970年代石油危机期间原油价格的上涨幅度。而且，在2022年，欧洲幸运地经历了一个温和的冬季。 到目前为止，各国对特朗普的威胁做出了三种不同的回应。首先：报复。墨西哥总统明确表示将对美国的任何关税采取报复性关税措施。其次：谈判。欧洲央行主席拉加德明确指出，欧洲应达成一项协议，涉及购买更多美国商品。再次：蛰伏。韩国在11月意外下调了利率，这一举措至少部分是为了提前帮助其出口导向型经济。 然而，特朗普日益趋向保护主义的言论可能促使各国在没有美国的情况下制定自己的贸易协定。历史上有先例表明这一点。在特朗普的第一任期内，就已经出现了这种趋势。 他任内，美国退出了《跨太平洋伙伴关系协定》贸易协议，该协议原本将是历史上规模最大的协议之一。随后，剩余的11个国家单独达成了CPTPP协议。 对于投资者而言，2025年的关键问题是市场是否会像特朗普第一任期时那样突然对关税公告作出反应。考虑到在特朗普第一任总统的四年期间，中国沪深300指数为投资者带来了78%的总回报，几乎与标普500指数83%的回报率相当。投资者有充分理由认为，即将到来的关税争端只会提供逢低买入的机会。然而，这一次的不同之处在于，世界已经更好地准备应对涉及关税和其他武器的贸易战。这使得外交事故的后果更加严重。 2. 地缘政治和企业 美国和欧洲企业面临的问题是他们是否应该预先应对全面的特朗普关税攻势？如果需要这样做，管理层应立即将部分业务和供应链回迁。如果不这样做，企业可以节省当前的时间和成本，但存在风险，即在未来几年内，美企与本国（或供应商所在国）的关系可能会迅速恶化，届时他们可能会措手不及。 答案可能在于未来企业管理人员可以接受的合理借口何在。考虑到过去30年相对稳定的地缘政治环境，在此期间，管理人员可以面对偶尔出现的成本高昂的地缘政治突发事件，并用“不可抗力”这一借口来平息投资者的担忧——即这些事件是罕见且无法预料的事件，管理者无法被要求控制这些事件。 在2025年，投资者很可能不再接受“不可抗力”的借口。他们将期望公司管理层更加了解并积极应对地缘政治风险。他们不会关心公司的同行可能正面临同样的困境。 鉴于特朗普可能会加速美国和中国分裂为两个“影响力的领域”，投资者将期望企业管理人员调整其战略。一些人通过在美国设立业务来规避美国关税的风险，以此进行对冲。但这是一项长期承诺，大多数公司不会立即采取此类行动。 所以在2025年，对于投资者来说，最重要的指标之一将是难以精确量化的——供应链安全。当然，评估这一点有几种方法。可以通过分析一家公司从哪些国家获取原材料以及其客户所在地来对其进行分析。 问题在于我们生活在一个量化时代。投资者很少会对难以衡量的事物给予真正的重视，即使很多公司的供应链部分对管理者本身来说也是不透明的。年度报告通常也不提供必要的详细信息（如根据《企业会计准则》下的“部门报告”披露）。 2024 年 12 月 3 日专题研究 国际会计准则经常被滥用) 。 所有常用的套话背后都蕴含着一定的真理，而“我们都是政治分析师”的观念将在未来一年中越来越成为CEO们的共识。 3. 中央银行在接近中立性时将变得不那么重要 关键央行，包括美联储和欧洲央行，预计将在2025年第二半年初左右接近当前降息周期的尾声。之后，它们可能会采取观望态度以确定“中性利率”的确切位置。因此，这些央行将不再成为股市和债市的即时催化剂。 在中央银行的角色被替代的情况下，市场对经济增长和地缘政治的故事叙述已经变得更加有力。然而，投资者难以放弃中央银行的故事叙述。他们仍然通过中央银行的行为来解释市场结果。这种解释来自于近期偏差以及过去三年中央银行是市场主要驱动者的事实。这种情况在2025年不太可能继续。 在美国，特朗普的胜利及其后续政策很可能强化过去几个月市场已出现的一个趋势——美国经济增长强劲，可能需要比预期更少的降息。同时，保护主义议程可能会刺激通胀，并有助于将利率维持在较高水平的时间延长。 与此同时，在欧洲，市场将越来越多地在美关税威胁的背景下分析欧元区面临的困境。这还将因法国、德国及其他地区的政治不稳定以及大陆对中国依赖的加剧而被放大。美国与欧洲前景的可能分化，对双方市场的风险显然是不对称的，而这些风险是央行难以轻易左右的。 更广泛地说，股票市场现在对宏观经济环境的关注度降低，这使得中央银行的重要性减弱。事实上，在日本以外的主要股票市场如今对受宏观经济驱动的资产（如债券、外汇和商品）的暴露程度远低于以往几十年。这一现象部分原因是近期宏观经济数据的波动性和不确定性相比过去几年的新冠疫情期间有所减少。 特朗普总统任期内的影响是一个关键的不确定性。他在任期内的决策显示，即使单个股票的表现很大程度上取决于行业或具体证券层面的因素，他的决定仍能对整个市场投资者情绪产生影响。但随着投资者对中央银行的关注减弱，全球收益率与政策制定者言论的相关性很可能比近年来更低。 在总结中，到2025年下半年，随着利率下调接近尾声，尤其是在欧洲地区，长端收益率可能在下半年有所软化。投资者将寻找更长期限上的收益。需要注意的是，在美国，通胀调整后的十年期国债收益率从2023年的高位下降了约60个基点，尽管仍高于当前周期内的其他水平，自2009年以来最高；大多数关键市场的名义收益率也呈现出相似的情况。与此同时，其他提供收益的资产相对吸引力较低——一年内，信贷利差似乎更有可能从当前水平收窄而非进一步下降。对于股票市场，高分红股票在某些板块已经大幅上涨的情况下增加了风险。 4. 私人资本 - 不再 “替代 ” 让我们坦诚相见。我们相信2025年将是私人资本表现强劲的一年。该行业积累了大量的“干粉”资金，且大多数迹象仍指向强劲的投资需求。即使在某些领域，如私募股权，交易活动仍然相对低迷，但这种情况也会随着并购活动的增加而改变。想象一下，在并购活动加速时，私人资本行业将如何表现。 除了进行传统的交易外，私人资本将继续支持高风险资产市场，包括股权和信贷市场。这将有助于支撑公开市场。这一点已经在商业地产市场的更令人担忧的部分，如办公楼领域得到了体现。最近的财报证实，私人资本管理者继续寻找这些机会，并表现出很少有满足其风险偏好迹象的迹象。 2025年最值得关注的趋势是私人股权投资可能的反弹。这一趋势已经从今年年初的低点开始显现，但预计明年将出现更快的复苏，这得益于企业信心的恢复、减税政策以及特朗普政府对私人资本的友好态度。同时，有利的企业并购条件使得企业和私人股权投资方之间的竞争也将更加激烈。 私人信贷似乎将保持强劲，并继续填补市场中风险较高的部分，包括房地产等领域。鉴于美国经济的强劲以及近年来筹集资金的规模，我们不认为2025年会出现重大违约问题。在欧洲，私人信贷很可能继续增长，特别是在银行主导的环境中创造了各种机遇的情况下。 私人信贷的扩展不仅限于直接放贷，很可能会加速。人工智能热潮继续推动涉及数据中心和其他基础设施的交易。 所需的技术支持。同时，由于银行竞争加剧，基础交易正在被商品化。确实，有限合伙人（LPs，即私人资本基金的投资人）变得更加挑剔，但主权收益率明年很可能保持在4%左右，因此尽管存在风险担忧，资产融资、短期利率票据（SRTs）、净值贷款等领域仍有望看到更多的增长。 所以，2025很可能是一年，私人信贷作为资产类别逐渐成熟。它已经参与了多亿美元的并购，并且最近，许多基金已经开始与银行进行合作。这表明它们有意扩大关键规模，意味着管理者的规模分化很可能会持续存在。大型机构在募集资金方面将更加容易，而小型机构可能会面临挑战。 随着私人信贷市场的成熟，它将面向保险和其他更加风险规避的资本。这意味着提供大额票据和等同于IG级别的产品，同时保持相对于公开市场的收益率优势。随着有限合伙人（LPs）对更及时退出选项的需求增加，流动性解决方案，如永续基金和二级市场将继续受到青睐。 最终，我们预计到2025年，私人资本将从一种“替代”解决方案成长为一个高效运作的机器，以满足风险谱系上最大投资者的需求。 5. 企业并购作为关键信心晴雨表 企业并购活动预计将在2025年恢复，此前连续几年较为低迷。最近几个季度已经出现了一些复苏的迹象，而特朗普当选总统则进一步提升了美国的商业信心，我们预期这将推动2025年的并购市场。 交易的关键要素已经就位。企业界和私人股本基金持有接近历史记录的现金储备，资本市场依然开放，信贷来源广泛可用，而强劲的股市意味着公司可以通过股权融资来资助交易。从更长远的角度来看，我们现在已经对选举后美国政策的方向有了更大的清晰度，这消除了商业投资的一个关键障碍。 在美国，我们通常预期在特朗普在上半年稳固团队后，下半年将开始全面的并购复苏。然而，鉴于企业资产负债表上积累了大量现金以及过去几年积压的需求，这一过程可能会加速。一个值得关注的关键领域是中市场，该领域的交易量在最近几个季度并未出现显著增长，而大型交易则有所增加。实际上，这些中市场的交易可能最能受益于企业信心的提升和有利商业环境的叙述。 在欧洲，并购活动可能在上半年提前进行，尤其是在欧洲央行进一步放宽政策以及德国选举和法国预算更加明确之后。特朗普对欧洲的影响已经显现，在关税威胁的背景下，企业可能需要利用目前仍然有利的市场环境来采取行动。其中一个关键主题是如何通过规模导向的交易帮助企业在面对关税和其他更广泛的特朗普贸易影响时应对挑战