南华期货有色金属铜2025展望：震荡偏强

摘要： 2024年，铜价经历了明显的大起大落，一度接近9万元每吨的高位，后回落至7.5万元每吨附近。铜价大幅上涨的原因可以分为三块，分别是低加工费迫使冶炼厂减产导致供给端偏紧、地缘政治叠加央行购金需求导致黄金价格飙升带动有色、铜海外多头资金涌入对空头的挤压。 展望2025年，铜价或继续偏强运行。宏观方面，美联储或继续温和的降息，全年降息幅度在100个基点（目前市场预期在50-75个基点），海外央行或选择跟进。我国依然有望成为财政政策发力的主要国家，印度、印尼等国或表现相对弱势。我国的财政政策将根据海外货币政策调整的力度和时间进行协调。基本面，供给相对偏紧，铜矿长协TC仅21.25美元每吨，冶炼厂利润较低。需求整体保持稳定，国内相对强于国外。分板块来看，电源投资有望在2025年下半年开始增长，电网持续保持高位，房地产持续低迷，白色家电前高后低，汽车保持稳定，电子前高后低。预计铜价在2025年震荡偏强，运行区间在7万-8.2万元每吨。 行情回顾 2024年，铜价经历了明显的大起大落，一度接近9万元每吨的高位，后回落至7.5万元每吨附近。铜价大幅上涨的原因可以分为三块，分别是低加工费迫使冶炼厂减产导致供给端偏紧、地缘政治叠加央行购金需求导致黄金价格飙升带动有色、铜海外多头资金涌入对空头的挤压。 通胀 在过去的一年里，全球主要国家和地区的通胀出现明显回落。美国的通胀从3%以上回落至2.6%附近，并基本稳定在2.6%；欧元区的通胀全年都维持在2.5%附近。 制造业PMI 在过去的一年里，全球主要国家和地区的制造业PMI整体呈现上升趋势，在下半年出现阶段性见顶的情况，不同国家表现出来的走势并不相同。 从整体走势上看，年初全球大多数国家和地区的制造业PMI出现明显上升。日本和英国的制造业PMI都达到过50以上；印度的制造业PMI稳定在58以上，上涨势头非常强劲；中美制造业PMI呈现明显的正相关关系，双双上涨。造成制造业PMI在上半年上涨的主要原因或许是欧美加息的停滞和制造业整体的见底反弹。到了下半年，欧元区和美国的制造业PMI明显出现阶段性见顶，这和制造业实体企业对于降息的预期是比较吻合的。从经济基础来看，发展中国家的制造业PMI高于发达国家，印度、印尼等国家的制造业PMI常年维持在50以上或50附近，欧元区、美国的制造业PMI则常在50以下。印度的制造业PMI尤为引人注意。作为全球前五的经济体，印度的制造业PMI能够长期维持在55以上，说明其内部的经济活力非常旺盛。发达国家中，德国的制造业PMI持续低迷，一度跌破40，低于欧元区均值。 货币政策 海外央行在2024年上半年按兵不动，在下半年开启了降息周期，我国则保持适度的宽松。从美联储在2024年FOMC会后的声明可以看到，其关注的经济数据逐渐从通胀转向了经济数据，也将对2025年产生影响。 展望2025年，美联储或继续温和的降息，全年降息幅度在100个基点（目前市场预期在50-75个基点）。美联储在11月FOMC会后调整措辞，指出“劳动力市场状况普遍缓解”，并重申“失业率有所上升但仍处于低位”。声明删除了“进一步”通胀进展的提法，指出通胀“已朝着委员会2%的目标取得进展，但仍处于略高水平”；删除了 委员会“更加有信心”通胀正朝着2%的目标持续发展的措辞；保留了实现就业和通胀目标的风险“大致平衡”的措辞。这些都说明只要通胀保持现在的下降趋势，降息这个主旨就不会改变。考虑到通胀和就业数据的波动，降息的节奏或随之小幅变动。国内的货币政策方面，中央经济工作会议提出“要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”，明年货币政策宽松力度较大，降准降息幅度或高于今年。 财政政策 2024年财政政策的主力依然是发展中国家。从国内角度看，无论是偏宏观的化债还是偏微观的以旧换新都为市场提供了需求的刺激。 展望2025年，我国依然有望成为财政政策发力的主要国家，印度、印尼等国或表现相对弱势。中央经济工作会议根据当前现状总结强调了“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”这句话不仅强调了未来特朗普上台后，外部环境可能更加复杂，贸易战对我国出口会有一定负面影响，不利于实现明年的经济目标。财政政策方面，明确表示“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，回应了市场 对赤字率3.5%-4%的期待。同时，对财政支出方面明确指出：“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线”，符合市场对财政支出投向的预期。 铜矿 根据CRU、Bloomberg、上海有色、企业财报等公开信息，2025年铜矿预期供给量较大，但是实际供给量或有限。从最新的2025年长单TC仅为21.25美元每吨可以看到，铜矿供给或相对紧张。全球铜矿方面，卡莫阿、Oyu、Tenke、Mantoverde、朱诺、巨龙的增量较为确定，约为30万吨；受地缘政治及项目开工不顺等影响，Udokan、Centinela Second、Kinsevere、Mirador的增量并不确定。另外，巴拿马的Cobre铜矿有望 在2025年复产。若能够在2025年下半年复产，则有望增加约15万吨增量。因此我们预计2025年全年，铜矿供给增量约为70万吨。 精炼铜 根据上海有色数据，2025年全球精炼铜冶炼产能的增加大约为100万吨，其中国内约90万吨。精炼铜产能增速大于铜矿产能增速，是导致铜矿TC降低的原因之一。 再生铜 再生铜依然有望保持较高增速。虽然2024年有国务院783号令对再生铜市场进行纠偏，但是再生市场依然是我国双碳政策实施重要的一部分。经过长达半年时间的整合，再生铜市场有望在2025年第二季度重新发力。 电源投资 电源投资在2024年表现低于预期，尤其是新能源发电板块，风力发电和太阳能光伏发电累计同比均小幅低于去年同期。太阳能光伏板块低迷的主要原因包括政策调整、供给端改革和需求逐渐稳定。政策方面，国家在 对光伏行业进行了连续数年的补贴后，从2023年开始逐渐降低补贴，尤其是在退税方面，导致企业利润缩水。供给端改革主要是因为在过去几年，光伏行业产能迅速扩张，不仅众多民营企业参与其中，而且还有部分混合所有制企业也加入到了光伏领域。从光伏行业偏上游的工业硅可以看到，其产能出现较大过剩导致工业硅价格一路走低，工业硅产能正在有序出清。到光伏组件端，2024年主流光伏组件价格从年初的0.94元/瓦下降到了0.72元/瓦，产能也开始逐渐降低。不过由于企业性质关系，出清速度较为缓慢，目前还处在大企业对小企业的兼并上，鲜有大企业直接离场的情况。需求方面，2024年点价保持稳定，这就导致光伏企业生产的组件的收益基本保持稳定。在这样的背景下，光伏行业整体低迷。风电行业的不及预期主要是投资收益比降低。风电在地理位置的选择上有较高的要求。无论是近海风电还是优质地理位置的陆上风电，早在2022年就已经基本被规划完毕。考虑到电价的稳定，远海风电的投资收益率较低。 展望2025年，电源投资整体或保持稳定，风力发电和光伏投资有望在下半年开始出现较为明显的增长。从装机方面看，风力和光伏装机有望继续保持在20%以上的增长速度。风力发电方面，根据国家批复的各省份海上风电规划，海上风电总量超过3亿千瓦，其中90%以上为常规意义上的深海或远海风电项目。预计到2025年后，国内百万千瓦级、千万千瓦级海上风电项目将主要位于深水远岸海域。在不考虑送出成本的条件下，我国深远海风电成本有望下降至2万元/千瓦以内，度电成本达到0.3—0.46元/千瓦时，逐步具备平价商业化开发条件。光伏方面，我国光伏行业的情况或有所好转，海外或受到一定的压制。海外的压制主要来自特朗普上台对于整个新能源产业链的打压。从特朗普的竞选纲要及背后资金支持上看，传统能源领域或更受青睐。同时，我国光伏产业想要往欧美出口或受到一定的限制。国内方面，低效产能出清正在逐步进行。从工业硅方面可以看到，工业硅中游企业早在2023年末就出现亏损，在2024年初对低效产能进行清理。到了2024年下半年，部分低效产能已经被清除出市场。光伏中游企业的整顿时间比工业硅来的略晚，持续时间也略长。到了2025年，相信光伏行业有望进入更高质量的发展，企业利润有望恢复，投资也有望相应增加。另外，双碳政策一直是我国最重要的战略目标之一，光伏行业对碳达峰的帮助在发电端是非常显著的。为了解决工业生产 及居民用电量需求的增加，新能源发电量需保持和用电量需求增速同步，即至少5%的增长。考虑到风电、光伏行业自身发电效率偏低的问题，二者需保持15%的同比增速。因此2025年光伏装机的增速有望小幅高于2024年。 电网投资 电网投资在2024年充分体现了其逆经济周期的属性，两次修改投资预期，全年投资或超过6000亿元。早在2024年初的新闻发布会上，国家电网预计2024年全年投资超过5000亿元。这个数字低于2023年全年投资的5200亿元，让投资者对2024年输电相关投资的预期有所降低，也使得电力板块在第一季度些许承压。到了2024年第二季度，考虑到特高压及部分电源投资并网的压力，国家电网对全年投资预期进行修改，上修至5600亿元。到了2024年7月，该数字再度上调至6000亿元，创下历史新高，年增速超过13%，为近5年来首次出现两位数的同比上涨。 展望2025年，依靠着“十四五规划”对电力行业的支持、逆经济周期属性、风光消纳的需求，我国电网投资仍然有望保持在6000亿元以上。根据“十四五规划”，在2025年依然有望开工至少4条特高压输电线路。根据中央经济工作会议，2025年经济增长压力仍存，相信电力的逆经济周期属性或继续发挥作用，拉动基础设施/类基础设施建设。若风电投资和太阳能光伏投资在2025年下半年重新出现两位数的同比增速，届时对风光消纳的需求或进一步增加。海外方面，东南亚、中东地区值得持续关注。东南亚地区的产业升级继续电源和电网建设来解决能源问题。虽然短时间内因其基数较低未能成为主导需求的因素之一，但是增速较高。以越南、印尼等国为主的国家，电力的需求或推升电网建设，拉动铜的需求。 房地产 地产板块在2024年表现在预料之中，无论从拿地到新开工到竣工到销售都回到了两年前的水平。 展望2025年，通过2023年新开工进行线性外推得知，新开工和竣工情况或都不尽如人意。同时，现在工期时间在慢慢延长，这也使得竣工端压力更大。销售端，无论是新房还是二手房市场，在2025年均无增长预期。海外方面，地产和经济周期较为正相关，2025年有望保持平稳增长。 白色家电 白色家电板块在2024年表现强劲，其主要原因包括国内以旧换新政策的支持和出口的增加。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案提到，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。出口的增加从2023年第四季度就较为明显，2024年累计出口更是同比上升近20%。造成该现象背后的原因包括海外进入补库周期、海外消费增加、我国企业出口加速。 展望2025年，白色家电板块或出现前高后低的情况，全年增速低于4%。根据中央经济工作会议，对2025年的基调依然存在着拉动内需的相关字眼，相信届时会有类似2024年的以旧换新政策的支持。同时，2025年上半年依靠着出口的余温，国内白色家电产量或继续保持同期较高水平。到了2025年下半年，虽然以旧换新政策仍在，但是实际效果或开始降低，同时海外补库周期结束，白色家电板块产量同比降低。