新一轮地方债置换，城投债的机会与风险

评级及分析师信息 2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存 量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债 试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还 政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。209270 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120124040012 ►第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？ 2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”。此外，蓝部长在回答记者提问时提到，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。随后，广东、新疆、江苏等省份均发公告（拟）发行特殊再融资债，截至10月25日披露金额为2363亿元，拉开第五轮置换大幕。 历史上地方债置换期间，城投债信用利差大多趋于收窄，并且1-2年品种信用利差压缩幅度更大。其中第三轮置换以建制县试点为主，好区域的弱城投更加受益。第四轮置换具有全国普适性，不局限于建制县试点，叠加中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，基本上所有省份信用利差均收窄。其中，弱区域受益更明显，重点省份信用利差大幅收窄。 我们认为第五轮置换跟第四轮类似，都具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于2027年6月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。从各省公募城投债10月25日收益率分布来看，1年以内隐含评级AA-城投债收益率均在2.5%以上，3年以内AA(2)城投债收益率也普遍在2.5%以上，均具有一定挖掘价值。不过，投资者也需关注置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。目前约83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1. 2015年以来，四轮地方债置换历程回顾........................................................................................................31.1. 2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务”...............................................................................31.2. 2019年，建制县隐债化解试点...................................................................................................................41.3.2020年底-2022年6月，特殊再融资债置换隐性债务..................................................................................51.4. 2023年10月-2024年9月，置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款............................................................62.第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？................................................................................................82.1.地方债用于置换的规模估算........................................................................................................................82.2.往轮债务置换期间，城投债利差大多收窄....................................................................................................82.3.本轮债务置换的机会与风险.......................................................................................................................123.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：四轮地方债置换中每年发行的债券规模一览............................................................................................3图2：截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元.............................................................4图3：2020年12月-2022年6月特殊再融资债总共发行11170亿元..................................................................6图4：2023年10月1日-2024年9月30日各省特殊再融资债发行金额（亿元）................................................7图5：2023年10月1日-2024年9月30日各省特殊新增专项债发行金额（亿元）............................................7图6：截至10月25日广东、新疆、江苏等省份均公告（拟）发行特殊再融资债，金额合计2363亿元................8图7：历史上每一轮地方债置换，城投债信用利差均趋于收窄............................................................................9图8：债务置换开始后，1年内品种利差率先压缩，1-2年品种利差压缩幅度最大（bp）....................................10图9：第三轮置换好区域的弱城投更受益.........................................................................................................11图10：第四轮置换弱区域更受益....................................................................................................................11图11：特殊再融资债发行规模较大的省份城投债提前兑付也更多......................................................................13图12：黑龙江、青海、贵州、辽宁、吉林、广西等省份符合提前兑付特征的债券占比较高.................................13 表1：四轮置换分别发行地方债12万亿元、1579亿元、11170亿元和2.6万亿元...............................................3表2：2019年发行置换债1579亿元................................................................................................................5表3：2024年10月23日，各省城投公募债收益率分布...................................................................................12 2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，这 意味着即将迎来新一轮地方债置换。因此，本文首先回顾了历史上的四轮地方债置换，其次分析在新一轮地方债置换下，城投债的投资机会和可能面临的风险。 1.2015年以来，四轮地方债置换历程回顾 2015年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底-2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分， 涉及地方债规模11170亿元。第四轮为2023年10月-2024年9月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债 置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.1.2015-2018年，置换“非政府债券形式的政府存量债务” 首轮地方债置换始于2015年，历时三年。2014年新预算法发布后，中央对政府性债务进行了重新审计，确定2014年末全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元（包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元）。根据2015年12月22日国务院发布《关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。 因此，中央决定对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务，通过发行地方债逐步进行置换，时间约三年左右，以减轻地方利息负担。从实际发行 来看，2015-2018年合计发行置换债12.2万亿元。截至2018年末，地方政府债务余额中，非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元，2023年末为1622亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.2019年，建制县隐债化解试点 2015年1月1日新预算法实施后，地方政府通过非地方债形式、变相新增举借的债务，严格意义上都属于隐性债务，2017年官方首次公开出现隐性债务的提法。2017年7月14日，全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政 绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。2017年7月24日，中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举 债融资，坚决遏制隐性债务增量”。隐性债务第一次被官方公开