地方债置换回顾与城投债投资展望
1. 地方债置换历程回顾
2015年以来，共经历了四轮地方债置换：
- 第一轮（2015-2018年）：特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2万亿元。
- 第二轮（2019年）：特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。
- 第三轮（2020年底-2022年6月）：特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。
- 第四轮（2023年10月-2024年9月）：实施“一揽子化债方案”，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6万亿元。
2. 第五轮地方债置换
2024年10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”，这意味着即将迎来第五轮地方债置换。此外，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。截至10月25日，广东、新疆、江苏等省份均发公告（拟）发行特殊再融资债，金额合计2363亿元，拉开第五轮置换大幕。
3. 城投债投资机会与风险
- 信用利差收窄：历史数据显示，历次地方债置换期间，城投债信用利差大多趋于收窄。尤其是第三轮置换以建制县试点为主，好区域的弱城投更受益。第四轮置换具有全国普适性，弱区域受益更明显，信用利差大幅收窄。
- 本轮机会与风险：我们认为第五轮置换具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于2027年6月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。但投资者需关注置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。目前约83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。
4. 关键数据
- 地方债规模估算：截至2023年末全国隐性债务余额估计为8.6-14.8万亿元。参考2015-2018年那轮大规模地方债置换，发行了12.2万亿元地方债，置换了将近80%的政府负有偿还责任的债务。假设这个比例对应到本轮置换，则大概需要发行地方债6.9-11.8万亿元。
- 城投应收类款项估算：截至2024年6月30日，发债城投的应收账款和其他应收款中来自政府相关部门的金额约为6.26万亿元。
5. 风险提示
财政收入大幅下滑、城投政策收紧、负面事件超预期。
