航空-24年三季报深度总结：需求是核心变量

华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 2024年11月12日 本篇报告主要观点 •宏观环境总结：当前消费总需求不足，消费者信心低迷。消费结构开始变化，呈现消费降级特征。同时从当月制造业PMI的细项看，24年以来整体呈现生产强于需求，意味着厂家处于生产过剩的状态。但9月份以来系列重要会议逐渐重振市场信心，市场开始期待“从政策落地到需求恢复”。 •24年航空出行量是价的结果。由于飞机持有成本（折旧及租赁成本）是航司一项重要的固定成本项，因此在机场保障能力（跑道、时刻、空域）允许情况下，航司降低其单位飞机保有成本的第一个措施是尽可能提高飞机利用小时数。在航班确定执飞后，绝大部分成本不会跟随客座率变化，提升客座率是航司降低单位成本第二个措施。在24年这个环境下，航司采取的措施是降低机票价格去刺激需求、进而保障客座率。 •需求是当前航空板块的核心变量。19年以来客运飞机降速是确定性因素，以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2018年复合增速为10%，而在2018-2026年期间的复合增速仅为2.2%。可以借鉴的历史经验（2009-2010年）08年金融危机导致当年供给降速（比如南航、国航当年ASK增速分别降至2.8%、2.9%），随着10年航空出行需求完全恢复后，南航、国航客公里收益分别同比增长14.3%、12.7%。三大航合计归母净利润233.93亿元，相较2009年增长294%。 •投资建议：19年以来客运飞机降速是确定性因素，并且过去几年国内航空公司一直在下调飞机引进计划。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。 02总结当下：24年航空出行量是价的结果01宏观环境：消费者信心持续影响可选消费03展望未来：需求是业绩兑现的核心变量04投资建议及风险提示 宏观环境：消费者信心持续影响可选消费 1.1国内生产总值：三季度增速环比上升 •当前总体经济增长中枢低于2019年，24Q3高于24Q2、低于24Q1： •①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q3现价GDP为332909.8亿元，同比增长4.04%，增速环比24Q2环比提升0.07个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q3复合增速为4.55%，相较24Q2（4.26%）环比略有上升。 1.2人均可支配收入：三季度增速中枢在回升 •以年为单位，23年人均可支配收入39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于19年。•以季为单位，24Q3人均可支配收入11539元，同比增长5%，增速环比24Q2提升0.5个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q3复合增速为5.79%，相较24Q2（5.13%）环比提升。 1.3制造业：10月制造业PMI环比回升幅度好于历史均值 •①24年10月制造业PMI为50.1%，环比9月份提升0.3个百分点。16-19年10月制造业PMI环比当年9月下降均值为0.275个百分点，20-23年制造业PMI环比当年9月下降均值为0.525个百分点。 •②10月生产继续强于需求。10月生产指数、新订单指数分别为52%、50%，我们预计平均价格依旧承压。 1.4消费信心：9月消费者信心指数环比略有回落 •①以年度为单位，23年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%。 •②9月消费者信心指数为85.7（10月数据预计12月初披露），环比略有回落。从分项来看，9月收入指数93.9，好于同期就业指数（71.3），其中就业指数连续7个月环比下降。我们认为消费者对当下及未来信心的变化，会影响即期收入中用来消费的比例。航空出行作为可选消费（在经济形势较差时，企业控制差旅费用，因私出行有其他替代方式），其需求受到消费者信心影响较大。 1.5总体消费：1-9月社零增速环比回落 •①24年1-9月社会消费品零售额累计为353564亿元，同比增长3.3%，相较1-6月回落0.4个百分点。•②24年9月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.4%，环比8月有所下降（同比增长0.6%），其中CPI（消费品）同比增长0.5%。在消费品中，CPI（食品)同比增长3.3%（上个月同比增长2.8%）。食品往往被看作是必选消费，CPI（食品）在23/7-24/6期间同比为负增长，也能够反映23年以来消费行业的景气度情况。 1.5总体消费：结构在持续转向性价比 •①以出行为例，23年以来航空、铁路均为恢复式增长阶段，但铁路出行需求增速要明显高于航空。 •②以化妆品为例，由于22年基数的原因，23年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但23年以来，进口化妆品整体负增长、并且增速整体低于中国化妆品零售额增速。从环比角度，进口化妆品在23/4-23/12同比下降20%左右的基础上，24年大部分月份依旧延续了同比负增长。 总结当下：24年航空出行量是价的结果 2 2.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 •①以六大上市干线航司为例：截止24年9月合计飞机架次3092架，相较19年12月底累计增幅为9.1%。横向比较，春秋航空、吉祥航空的飞机架次增幅明显高于其他同行。 •②根据19-23年民航行业发展统计公报，截止23年12月底全行业客运飞机4013架，相较19年底累计增幅为10.1%，其中干线飞机累计增幅为8.5%（同期六大上市干线航司合计3035架，增幅为7.1%）。 2.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 •2019年以来的机场保障能力同样在提升： •①截止23年底，国内运输机场合计259个（根据“十四五”规划，预计25年底达到270个），相较2018年底增加24个。 2.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 •由于飞机持有成本（折旧及租赁成本）是航司一项重要的固定成本项，因此在机场保障能力（跑道、时刻、空域）允许情况下，航司降低其单位飞机保有成本的第一个措施是尽可能提高飞机利用小时数。 •从24年行业实际运行数据看，1-9月累计飞机利用率为9小时/日，恢复至19年同期96%。我们认为在考虑中美等长航线恢复率较低的情况下，国内航司飞机的实际日利用小时已经基本恢复到2019年的水平。 2.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 •以中国东航为例，24Q3合计投放ASK为79856.1百万座公里，为19同期的113.7%（同期飞机架次为111.9%）。伴随飞机利用率的提升，其单位ASK非油成本为0.2650元，优化至19年同期的99.4%。 •以春秋航空为例，24Q3合计投放ASK为14883.6百万座公里，恢复至19Q3的130.4%（同期飞机架次为145.5%）。伴随飞机利用率的提升，其单位ASK非油成本为0.1926元，优化至19年同期的96.6%。 2.1 24年航司经营策略之一是保障飞机利用率 •比较春秋和东航，24年春秋单位ASK非油成本是东航的73%左右，相较19年的比较优势有所扩大，主要影响因素包括：•①ASK投放策略。以国内线、国际及中国港澳台地区航线ASK相较19年同期恢复率为例，24前三个季度春秋航空为161%、70%，中国东航为120%、95%，与东航相比，春秋将更高比例的ASK投放在国内线。•②飞机日利用小时。春秋24H1飞机日平均利用率9.28个小时，仅恢复至19年同期83%（同期行业平均恢复率为97%）。未来随着春秋日利用小时的持续恢复，其单位非油成本将持续优化(同时还受到跨境线占比变化的影响）。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2 24年航司经营策略之二是保障客座率 •在航班确定执飞后，绝大部分成本不会跟随客座率变化，因此提升客座率是航司降低单位成本第二个措施。•根据第一章观点，当前消费者信心持续影响可选消费。航空出行作为可选消费，同样受到当前宏观环境的影响。因此在24年这个环境下，航司采取的措施是降低机票价格去刺激需求、进而保障客座率。以三大航（中国国航、南方航空、中国东航）为例，24Q3平均客公里收益同比降幅均在10%以上。 2.2 24年航司经营策略之二是保障客座率 •我们在2022年8月外发报告《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。 •在24年航司以价换量的经营策略下，1-9月行业正班客座率达到83.2%，基本恢复到19年同期水平（83.6%）。横向对比以春秋和东航为例，24Q3春秋平均客公里收益是东航的82%，同期春秋平均客座率比东航高8.2个百分点。 2.2 24年航司经营策略之二是保障客座率 •座公里收入是客公里收入与客座率平衡后的结果，24年航空公司在既定的宏观需求环境下，通过价格手段提升客座率的提升。以三大航（中国国航、南方航空、中国东航）为例，尽管24Q3平均客公里收益同比降幅在12-15%，但通过客座率的提升，同期三大航（中国国航、南方航空、中国东航）座公里收益仅同比下降6.5%左右。 •座公里成本既包括航司主动的努力（提高飞机利用率、提升燃油效率等），又包括航司被动面临外界环境的变化（油价）。24Q3三大航（中国国航、南方航空、中国东航）座公里成本同比下降1.5%-4%。 2.3 24年航空出行的量是价的结果 •从航司角度，通过保障飞机利用率和客座率两个措施，来降低单位成本。在消费预期较弱宏观背景下降，通过机票价格下降来保障机票的销售。 •1-9月行业、国内线、国际及中国港澳台地区线的RPK相较19年同期恢复率均值为110.1%、121.5%、82%，不同恢复率同样能够体现当前出行需求的特点。 资料来源：wind，华西证券研究所 2.3 24年航空出行的量是价的结果 展望未来：需求是业绩兑现的核心变量 3 3.1客运飞机降速是确定性因素 •以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2018年复合增速为10%，而在2018-2026年期间的复合增速仅为2.2%。 •根据历年民航行业发展统计公报，截止23年12月底全行业客运飞机4013架，相较19年底累计增幅为10.1%，其中支线飞机、窄体机、宽体机累计增幅分别为38.2%、9.3%、3.5%，意味着实际座位数的增速低于飞机架次增速。 3.1客运飞机降速是确定性因素 •过去几年国内航空公司一直在下调飞机引进计划： •①以三大航合计数为例，其在20、21、22年报对23年的客机数量指引分别为2629架、2552架、2497架，而截止23年底三大航客机数量实际值为2463架（不含山东航空）。 •②根据23年报，三大航预计24年净增加114架（净退出3架宽体机、净增86架窄体机、净增28架支线飞机），而1-9月累计净增加仅32架（净退出8架宽体机、净增24架窄体机、净增16架支线飞机）。 3.1客运飞机降速是确定性因素 •我们预计未来2-3年航司将先后修复利润表、资产负债表，期间将以维持性资本开支为主： •①以20-23年为例，疫情的影响下，三大航累计亏损额超过2300亿元。为了保障公司正常运转所需资金，航司在疫情期间需要通过股权和债权两个渠道融资。 •②以中国国航为例，截止24年9月底的有息负债相较19年底净增加601.41亿元，资产负债率从19年年底的65.6%提高至22年9月底的89%，其中春秋航空资产负债率比三大航均值低26.9个百分点。 3.2需求是业绩兑现的核心变量 •①13-19年，城镇居民人均可支配收入累计增