REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

l政策支持，行业需求持续提升，九州通 REITs 发行迎来重大机遇 近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募 REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据 Wind 统计，我国当前沪深公募 REITs 基金总计 54 支，现如今公募 REITs 发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的发行工作带来重大机遇。 医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023 年 3 月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024 年 9 月 24 日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募 REITs 项目，基金发行在即，拟募集约 11.77 亿元。 l医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 REITs 基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约 17.2 万平方米，截至 2024 年 3 月 31 日，不动产评估值约 11.70 亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募 REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023 年毛利率处于 63%及以上，净利率提升至 40%以上，自 2021 年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前 5 年有望保持收入 3.5%的复合增长率，5 年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额 34%，保障项目的稳定运营。 l公募 REITs 和 Pre-REITs 发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值 基础设施公募 REITs 作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募 REITs 能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs 从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 REITs 及 Pre-REITs 基金如成功发行有望提升公司 ROE，为股东带来更高回报。2024 年 11 月公司公告称 Pre-REITs 将力争于 2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如 Pre-REITs 年内完成交割，预计将带来 3~4%的 ROE 贡献，公司 2024 年加权平均 ROE 有望超12%。 l盈利预测及投资建议 公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs 拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设 2024 年 Pre-REITs 完成发行，2025 年公募 REITs完成发行，且不考虑后续新增 REITs 项目贡献，预计 2024~2026 年公司归母净利润分别为 29.61、29.69、30.45 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.35、9.32、9.09 倍，考虑到公司 REITs 项目扩募性强，2025-2026 年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 l风险提示： 基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。 n盈利预测和财务指标 1政策支持，行业需求持续提升，九州通 REITs 发行迎来重大机遇 1.1国家政策支持 REITs 基金发展，九州通 REITs 发行迎来重大机遇 医药流通行业整体资金需求大。医药流通行业是资金密集型产业，作为医药生产厂商与医疗机构、零售药店等主体的中间环节，行业整体资金压力较大。据 Wind 数据统计，2023 年医药行业整体应收账款周转天数为 84.93 天，经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重10.08%。其中医药流通板块应收账款周转天数为 98.40 天，在子板块中处于较高水平，经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重 2.7%，为行业最低，板块资金压力大。 发行公募 REITs 对于九州通资金周转效率提升具备重大意义。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。此外，民营企业在融资方面与国企相比优势较小，发行公募 REITs 对于公司资金周转意义重大。 为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，2023 年 3 月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024 年 9 月 20 日公司向中国证监会、上海证券交易所提交了九州通医药仓储物流基础设施公募 REITs 的申报材料；2024 年 9 月 24 日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募 REITs 项目。 图表1：医药流通板块在医药行业中回款压力较大，对资金需求高板块 国家政策支持 REITs 基金发展，为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的发行工作带来重大机遇。近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募 REITs 相关支持政策，支持市场快速扩容；现如今公募 REITs 发行已进入常态化新阶段，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的发行工作带来重大机遇。2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；2020 年 8 月 6 日，中国证监会正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着境内公募 REITs 试点正式起步；2021 年 7 月 2 日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》； 2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；2022 年 7 月 7 日，国家发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》；2023 年 3 月 7 日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。 据 Wind 统计，我国当前沪深公募 REITs 基金总计 54 支，底层资产类型以能源基础设施、交通基础设施、园区基础设施等为主，基金规模 8~95 亿，公募 REITs 发行已进入常态化。 图表2：自2021年起已成立54支REITs基金，公募REITs发行已进入常态化序号代码名称管理公司 1.2行业现状：药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限 需求方面，医药流通行业规模稳健增长，带动医药物流市场稳定增长。医药物流行业是上游医药产品生产向下游消费需求传递的中间环节，医药商品消费需求的稳定增长能够带动医药物流市场稳定增长。根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》数据，2017~2023 年我国七大类医药商品销售总额持续稳健增长，由 2017 年的 20016 亿元增长至 2023 年的 29304亿元， CAGR 为 6.6%。细分市场来看，药品批发为我国医药商品销售额的主要来源，药品批发市场规模由 2017 年的 16013 亿元增长至 2023 年的 21516 亿元，CAGR 为 6.1%。 图表3：2017~2023年我国七大类医药商品销售规模CAGR 6.6% 医药物流费用主要包含国内医药商业流通过程中产生的物流费用、零售药店线上售药物流费用以及进口药品国内流通中产生的物流费用等。 2016~2023 年，全国医药物流费用总额保持持续增长趋势。根据中物联医药物流分会不完全统计，预计 2023 年全国医药物流费用总额约 1,000 亿元，同比增长约 5.3%，近 5 年年均复合增长率达 10.3%，高于药品批发市场规模增速水平。 图表5：全国医药物流费用近5年年均复合增长率达10.3% 供给方面，近年来我国仓储用地供给增长放缓。医药仓储建设受前期公共卫生事件影响有所放缓，医药物流仓储面积增速整体下降。截至 2023 年底，我国医药物流仓储面积为 2,500万平方米，较上年增长 4.4%，增速连年连续放缓。医药仓储设施建设周期相对较长，在优质仓储用地供给有限的背景下，预计未来医药物流仓储面积供应较难出现大幅增长。 图表6：近年来我国医药物流仓储面积增长放缓 2医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 2.1基金拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的运行模式 本次拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的模式设计产品交易结构，该基金通过资产支持专项计划持有项目公司股权实现对基础设施资产的控制，基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，具体包括医药仓储综合楼、医药仓储分拣中心、医药仓储保障中心 1 号楼、医药仓储保障中心 2 号楼、医药仓储保障中心 3 号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计建筑面积约 17.2 万平方米，截至 2024 年 3 月 31 日，不动产评估值约 11.70 亿元。 图表7：九州通医药仓储物流基础设施公募REITs整体架构图 图表8：九州通医药仓储物流基础设施公募REITs基金主要产品要素产品要素具体内容 图表9：项目估值约11.70亿元序号资产名称 2.2稀缺性一：我国首单医药仓储物流基础设施公募 REITs，具有战略意义 据 Wind 统计，我国当前沪深公募 REITs 基金总计 54 支，底层资产类型以能源基础设施、交通基础设施、园区基础设施等为主，暂无以医药物流仓储物流基础设施为底层资产的 REITs基金。本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募 REITs 以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 2.3稀缺性二：背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河 背靠民营医药流通龙头九州通，行业竞争力强。我国医药流通市场“国有 3+民营 1”格局成型，头部流通企业市场份额不断提升。2023 年我国医药流通行业 CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由 2019 年的 40%提升至 43.6%，我国医药流通市场“国有 3+民营 1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由 2019 年 5.1%提升至 2023 年6.31%。在集采常态化、行业监管趋严的行业背景下，龙头集中度有望持续提升。《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到 2025 年培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前 100 家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 98%以上，这为九州通等龙头企业带来了发展机遇。 进入行业较早、规模较大的医药物流仓储企业通过多年深耕市场积累了丰富的行业经验，通过长期为客户提供优质服务打通上下游渠道，逐渐形成其持续发展的稳固根基和核心竞争力。公募 REITs 基金运行有望依托九州通的行业竞争力实现稳健运行。 图表10：2023年我国医药批发CR4市占率43.6%，九州通市占率6.31% 医药物流资质及技术壁垒高，打造护城河。根据《药品物流服务规范》 (GB/T30335—2023),医药物流服务应制定药品仓储、运输与配送、装卸与搬运、设施设备、信息系统、追溯、安全、应急、内审等操作流程；应具有与药品物流服务相适应的基础设施、设备工具及信息系统。信息系统应具备信息采集、处理、储存、传输、交换、追溯等功能。医药商品特殊性较强，对医药流通过程提出了较高