深度报告：深化改革决心 加快转型发展

新管理层上任积极变革三大板块管理层更替。近期公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研时，指出公司要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：7月，公司董事会选举原总经理王晓秋先生为公司第八届董事会董事长，聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁，随后上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大众、上汽通用等多个重要板块管理层更替，新管理层拥有技术、营销、供应链、出海等方面一线业务经验，呈现出年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同，强化营销等转型思路。我们认为，在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。 合资品牌：大众积极转型通用重拾信心。 2024M1 -11，上汽大众批发销量101.8万辆，同比-5.1%；上汽通用批发销量37.1万辆，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大众单车盈利0.17万元，上汽通用单车亏损1.01万元，受去库、竞争加剧影响销量、利润整体下滑。上汽大众、上汽通用积极调整战略： 1）上汽大众：促油车、稳电车、上奥迪。上汽大众后续将更加专注有盈利能力的油车，同时加强本土化创新发展，2026年将推出两款基于CMP平台、搭载CEA电子电气架构的的纯电动车型，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型；2）上汽通用：树信心、求生存、谋发展。上汽通用在品牌方面以别克、凯迪拉克为主，逐渐减少雪佛兰低端车型，更加重视别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，同时将加大混动车型推出节奏，加速新能源转型。 自主品牌：聚焦资源整合智驾加速开拓。 2024M1 -11，受MG出口销量下滑、荣威燃油车下降等影响，上汽自主乘用车合计销量195.8万辆，同比-25.1%，盈利也有所承压。后续公司将重点进行品牌整合，研发集中，效率优化。未来上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、全新一代魔方电池系统、全新一代上汽星云纯电动系统化平台”三大全新技术底座，在纯电与混动领域全面发力，荣威（飞凡）聚焦国内市场和混动；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场；MG重视出海，加大海外生产布局，进一步迈向全球化。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元，对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2024年12月13日18.74元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，PB为0.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期； 欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。 盈利预测与财务指标项目/年度 1新管理层上任积极变革三大板块管理层更替 1.1新管理层上任核心参控股公司管理层更替 1.1.1受益于上海国企改革公司有望加快改革步伐 坚定不移聚焦主业，在多领域推进改革创新。11月11日，上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正就进一步抓好国企改革深化提升行动，赴公司开展专题调研，召开座谈会深化研究和推动公司坚定转型发展。陈吉宁指出，当前汽车行业正处于深度变革期，公司作为我国改革开放的产物和汽车行业领头羊，要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；顺应高端化、智能化、绿色化趋势，处理好业务板块关系，在多领域推进改革创新。同时要求全市各有关部门要齐心协力、群策群力，进一步形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。 公司2024年以来销量、业绩有所承压，亟需全面改革创新激活。预计在上海市政府的支持下，公司有望加快改革步伐，推进集团组织重构、业务重塑、优势重造，实现困境反转。 图1：公司批发销量及同比增速（辆；%） 图2：公司营业总收入及同比增速（亿元；%） 图3：公司归母净利及同比增速（亿元；%） 图4：公司对联营合营企业的投资收益（亿元；%） 1.1.2新管理层趋向年轻化打造“技术+营销”互补组合 公司完成换帅：陈虹退休，王晓秋接任董事长，贾健旭升任总裁。7月10日，公司发布公告：原董事长陈虹先生由于到龄退休，辞去董事长及其他职务。公司董事会选举原总经理王晓秋先生为公司第八届董事会董事长，聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁。贾建旭先生为75后，2023年底从原上汽大众总经理升任上汽集团副总裁。在主管上汽大众期间，制定“促油车、稳电车、上奥迪”的战略方针，同时进行内部组织架构调整，带动上汽大众ID.家族销量上升，拥有丰富的整车和零部件企业管理经验。在此前的2023年12月，与贾健旭一同升任上汽集团副总裁的还有两位高管，分别是智己汽车CEO蒋峻、上汽乘用车分公司总经理兼飞凡汽车CEO吴冰，管理层年轻化体现了公司进一步加快新赛道创新转型步伐，推动新能源三年行动计划扎实落地的决心。 新管理层上任后积极变革，上汽大众、上汽通用和上汽乘用车三大重要板块管理层更替。 1）上汽通用：8月9日，上汽通用宣布，原泛亚汽车技术中心执行副总经理卢晓接替庄菁雄，担任上汽通用总经理。原上汽集团总裁助理蔡宾再度加入上汽通用，担任上汽通用党委书记。同时，由原上汽通用五菱副总经理薛海涛接替陆一担任公司副总经理一职，负责市场营销的相关工作。作为公司目前下滑最为严重的板块，上汽通用的一、二把手同时更替，明显反映出新董事长王晓秋急于扭转上汽通用的颓势。 2）上汽乘用车：8月14日，上汽乘用车宣布管理层人事任命，原上汽大众有限公司党委书记、销售与市场执行副总经理俞经民任上汽乘用车分公司常务副总经理；原上汽乘用车业务规划和项目管理部动力驱动平台执行总监祝勇任上汽乘用车分公司副总经理。 3）上汽大众：上汽大众总经理陶海龙兼任上汽大众党委书记；上汽大众品牌营销事业原执行总监傅强接替俞经民担任上汽大众销售与市场执行副总经理、上海上汽大众汽车销售有限公司总经理。 整体看，三大板块的新管理层呈现出年轻化态势，拥有技术、营销、供应链、出海等方面一线业务经验，管理层调整将有利于公司加快自主品牌引领发展，推动合资品牌在新能源方向的转型升级。 表1：公司迎来最大规模高层调整 1.2转型思路：重视资源整合强化营销转化 新总裁发言提出转型思路：资源整合，加强协同，强化营销。2024年10月，公司举行了2024年年中干部大会，新任总裁贾建旭在会上表示，在从燃油车向新能源转型的压力之下，公司要实现整零协同，强调公司各板块业务协同和成本分摊，强调： 1）自主协同：把自主业务视为主攻方向，乘用车、上汽国际、研发总院、上汽零束和整车企业形成大自主； 2）强调资源整合，平台化降本，最大化扩大用户分摊成本； 3）强调营销：所有主机厂总经理、副总、销售总经理要打造IP，降低获客成本，提高转化率，并针对公司旗下各个整车板块智己、上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大众、上汽通用提出了发展重心和阶段性工作目标、思路。 表2：公司新总裁贾健旭提出各个整车子品牌阶段性工作目标 2合资品牌：上汽大众积极转型上汽通用重拾信心 2.1现状：上汽大众相对坚挺上汽通用下滑明显 销量：上汽大众相对坚挺，上汽通用下滑明显。公司很大部分销量、利润来自两家合资企业，上汽大众和上汽通用，过去几年两家合资企业销量下滑明显。2018年最高时期，集团销量超700万辆，上汽大众、上汽通用分别批发206.5、197.0万辆。 2024M1 -11，上汽大众批发销量101.8万辆，同比-5.1%； 2024M1 -10，上险销量94.7万辆，同比+0.8%，迈腾、途观L保持坚挺，虽然承压但整体相对坚挺。 2024M1 -11，上汽通用批发销量37.1万辆，同比-58.6%； 2024M1 -10，上险销量43.7万辆，同比-38.1%，终端去库导致批发下滑幅度大于上险，整体压力相对较大。 图5：上汽大众批发销量及同比增速（辆；%） 图6：上汽通用批发销量及同比增速（辆；%） 盈利：上汽大众韧性较强，上汽通用量、利下滑。2023年以来，受行业竞争加剧影响，上汽大众、上汽通用整体盈利情况有所下滑，2024H1，上汽大众单车盈利0.17万元，同比+0.06万元，环比-0.2万元，同比改善主要得益于奥迪A7L销量增长，环比改善主要受销量环比下滑与竞争加剧影响。2024H1，上汽通用单车亏损1.01万元，主要系批发销量大幅下滑、行业竞争加剧影响。 表3：上汽大众、上汽通用收入及盈利情况 2.2整合措施：大众强化本地化及新能源转型通用重点树信心、谋发展 上汽大众：促油车（赚钱的燃油车要提高销量）、稳电车、上奥迪。根据公司发展规划，上汽大众后续将更加专注又盈利能力的油车，同时加强本土化创新发展，积极向新能源转型。11月27日，公司与大众集团双双官宣，上汽大众合资协议延长至2040年。根据协议，到2030年，上汽大众将推出18款新车型，其中15款专为中国市场开发，包括纯电、插电、增程三种动力形式，其中，2026年将推出两款基于CMP平台、搭载CEA电子电气架构的的纯电动车型。大众中国CEO贝瑞德现场表示，大众汽车集团将为上汽大众在新兴技术领域注入更多研发资源，充分发挥本地创新能力，更有针对性地为中国客户打造专属产品。目前，ID.家族已经形成了由ID.4X、ID.3和ID.6X组成的产品矩阵，覆盖了从紧凑型到中大型SUV的不同细分市场，后续2026年新车型的推出有望丰富上汽大众的产品线，促进新能源销量提升。 奥迪方面，奥迪与上汽展开合作推出全新品牌AUDI，车标由原先的四个圈，改为了AUDI，标志与公司展开深度合作的AUDI已全面向着新势力的方向靠拢，同时，新奥迪A5L在设计和智能化方面都进行了全面革新，将搭载华为高阶驾驶辅助系统，配备激光雷达，具备高速及城市高阶辅助驾驶能力，也标志着奥迪进一步深耕中国市场的决心。AUDI品牌首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，夯实上汽大众在豪华电动车领域的布局。 图7：上汽大众合资协议延长至2040年 图8：奥迪与公司展开合作推出全新品牌AUDI 图9：上汽大众新能源车型销量（辆） 图10：上汽大众-奥迪新能源车型销量（辆） 上汽通用：树信心、求生存、谋发展。 2024M1 -11，上汽通用批发销量下滑严重，公司领导层切换后，从2024Q3开始通用市场表现见底回升。后续，上汽通用将进一步聚焦重点车，树信心、求生存，品牌方面以别克、凯迪拉克为主，逐渐减少雪佛兰低端车型，更加重视别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型。 新能源转型方面，2024年4月24日，上汽通用汽车别克推出长续航插混MPV全新GL8陆尊PHEV上市，新车搭载上汽通用汽车全新一代PHEV智电插混系统，拥有超越同级的1,370km综合续航里程，售价35.99万～41.99万元，上市后实现热销，2025年，公司将加大混动车型推出节奏，加速新能源转型。 图11：上汽通用纯电车型销量（辆） 图12：上汽通用插混车型销量（辆） 3自主品牌：聚焦资源整合智驾加速开拓 3.1现状：自主销量承压盈利偏弱 公司整车自主板块主要包括上汽乘用车（包含荣威、MG、飞凡等品牌）以及上汽通用五菱，2018-2023年上汽乘用车销量整体保持向上通道，得益于荣威RX5等车型销量向上和MG出口高增，2023年整个自主品牌销量达265.4万辆。 2024M1 -11，受MG出口销量下滑、荣威燃油车下降等影响，上汽自主品牌合计销量195.8万辆，同比-25.1%。各品牌分类中： 1）上汽乘用车：包含荣威MG品牌，荣威主要面向国内市场，合并后飞凡已经并入荣威，MG主要面向出口市场（出口占比70%以上）； 2024M1 -11上汽乘用车销量63.0万辆，同比-25.9%，主要受MG出口下滑及国内荣威燃油