AI+Soc核心，受益端侧东风

短期耳机/手表，中期手机Wi-Fi，长期智能眼镜，重视公司三重增长逻辑。公司是国内可穿戴SoC领先厂商，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、智能手表、Wi-F芯片等低功耗智能音视频终端产品，九年潜心钻研，持续加强技术横向纵向延伸，形成普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片、智能手表芯片、Wi-Fi芯片、Type-C音频芯片等几大类产品线。公司定位行业中高端市场，客户优质，包括三星、华为、小米、OPPO、VIVO等行业领先厂商。基于行业最高水平的主动降噪技术，公司产品持续迭代。1）短期公司旗舰2800在TWS耳机、智能手表等优势下游持续放量，带动基本面优化；2）中期公司Wi-Fi芯片已顺利导入荣耀旗舰Magic7手机，具备双Wi-Fi连接功能，适用于下游多设备互联互传，后续有望随端侧AI发展打开新的业绩增长点；3）长期受益于智能眼镜发展，眼镜有望成为智能可穿戴重要AI端侧接口，公司在长续航低功耗等方面积累深厚，下游客户优质，有望随国产AI眼镜发展放量。 端侧AI有望打开TWS耳机、手表长期增长空间，龙头公司优先卡位深度受益。端侧AI产业趋势向上，手机配件（耳机/手表/眼镜）确定性强，明年有望随大模型智能化提升，成为AIAgent重要接口。公司在可穿戴领域技术积累深厚，下游客户优质，覆盖手机、音频及互联网等知名厂商。目前市场逐步从白牌向品牌集中，此外叠加下游加速端侧AI布局，高端化比例提升，公司作为行业龙头公司，具有较强份额优势，有望充分受益。目前三星与字节分别在7月、10月发布旗下首款“AI耳机”，用户可通过语音对话随时使用端侧大模型，全新功能有望点燃市场对于AI耳机等可穿戴产品热情。 重点布局智能眼镜，打开新业务增长点。智能眼镜代表可穿戴市场最新的技术进展，集增强现实（AR）、虚拟现实（VR）等技术于一体，被看作为人工智能在消费电子场景的最佳载体。近年来大厂纷纷布局轻量级智能眼镜，其凭借更好的价格优势，以及长续航提升的用户体验，迅速获得下游消费市场认可，如Ray-BanMeta智能眼镜等。 轻量级眼镜对主控芯片低功耗长续航提出更高要求，公司凭借在可穿戴市场深耕多年的技术积累，发挥低功耗技术优势，基于已有产品线不断拓展下游眼镜客户，此外积极布局眼镜赛道，在研智能眼镜专用SoC项目，主打单芯片集成低功耗ISP技术，凭借差异化的产品定位以及国际领先的技术积累，有望随眼镜产品放量打开新的业绩增长点。 投资建议：考虑到公司作为国内智能音视频SoC设计领域领先厂商，我们预计2024/2025/2026年净利润分别为4.08/6.22/8.16亿元，对应PE为80/52/40倍,公司作为智能音视频SoC的龙头公司，在技术及客户等方面有显著优势，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示事件：市场竞争加剧风险，下游需求下滑风险，上游原材料涨价风险，新产品出货不及预期风险，第三方数据失真的风险，研报使用信息更新不及时。 1.九年磨一剑，恒玄科技傲立可穿戴赛道 1.1恒玄科技：九年潜心钻研，成为无线超低功耗计算SoC龙头企业 无线超低功耗计算SoC龙头企业，成立9年成长飞速。恒玄科技成立于2015年，是国内领先的无线超低功耗计算SoC芯片设计公司，致力于为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司产品广泛应用于智能蓝牙耳机、智能手表、Wi-Fi智能音箱等低功耗智能音视频终端产品。九年潜心钻研，持续加强技术横向纵向延伸，形成普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片、智能手表芯片、AIoT芯片、Type-C音频芯片等几大类产品线。 图表1：公司产品发展历程 蓝牙音频芯片：定位品牌耳机客户终端。（1）普通蓝牙芯片主要采用40nm 工艺,支持前馈或反馈主动降噪，支持TWS。（2）智能蓝牙芯片最新系列产品：BES2800系列采用 6nm 工艺，算力提升的同时功耗更低；公司BES2300Y产品实蓝牙音频技术和主动降噪技术全集成。 蓝牙音频芯片终端客户有华为、哈曼、以及小米等。 智能手表芯片：公司第二大主力产品，下游覆盖智能以及运动领域。 公司自21年推出手表芯片，实现每年一迭代，逐渐成为公司第二大主力产品，23年智能手表&手环芯片营收占比22%，仅次于蓝牙音频芯片。此外，公司以运动手表芯片打入手表市场，后通过公司低功耗芯片导入双系统智能手表，很好平衡手表智能化应用以及续航问题。公司现有产品实现低中高端产品导入全覆盖，其中BES2700BP采用12nm 工艺导入中高端产品（华为WATCH4PRO、XiaomiWatchS3等），BES2700iBP采用 22nm 导入低端产品（RedmiWatch4等）。 其他产品：多领域拓展。（1）AIoT芯片：包含WiFi/蓝牙双模SoC（支持外挂DSl显示屏慕和CSl摄像头）以及低功耗Wi-FiMCU（耗能更低），其终端产品有智能音箱、智能家居以及智能可穿戴领域等，客户包括华为、小米等。（2）Type-C音频芯片：主要采用 40nm 工艺,支持前馈或混合主动降噪。其终端客户有华为、三星、小米等。（3）此外，公司正在研发智能眼镜以及智能助听器等终端产品的SoC芯片。 图表2：公司主要产品类型 1.2股权结构：股权结构相对集中，管理层具备深厚研发背景 公司股权结构相对集中，管理架构稳定。公司的控股股东及实际控制人为LiangZhang、赵国光及汤晓东，直接持有股份25.55%（截至2024年中报）。 其中LiangZhang及汤晓东为夫妻关系，同时，LiangZhang、赵国光及汤晓东之间为一致行动关系。其他股东方面，宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富为员工持股平台，合计持股比例为9.56%。 多家子公司展开主营业务，研发中心遍及全国多地。恒玄科技全资子公司或分公司包含恒玄北京、恒玄深圳（芯片研发）、恒玄香港（境外销售及采购）等。此外，公司在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市也设立了研发中心。 图表3：恒玄科技股权结构（更新至2024年中报） 公司管理层具备深厚研发背景，为公司产品研发保驾护航。公司高管人员长期深耕专业领域，拥有丰富的产业经验。截止2024年6月末，公司共有研发人员571人，占员工总人数85.74%，公司在发展过程中不断加强自主创新，并在多种芯片研发技术领域积极开展国内外专利布局。截至2024年6月末，公司累计拥有发明专利242项，建立了完整的自主知识产权体系。 图表4：公司高管人员简介 1.3财务分析：基本面向上，24Q3营收利润创新高 24Q3公司收入利润同环比高增创新高。从2017-2023年，公司营收从0.85亿元上涨至21.76亿元，CAGR为71.67%，其中2023年营收同比增长46.57%；同期，归母净利润从-1.44亿元上至2023年的1.24亿元。24Q3公司营收利润再创新高，营收同比增长44.01%达到9.42亿元，归母净利润同比增长106.45%达到1.41亿元，2024年前三季度实现营收24.73亿元，同比增长58.12%，归母净利润2.89亿元，同比增长145.47%，主要系公司在智能手表市场份额逐步提升 ， 并且新一代智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货。 图表5：近年来公司营收及同比增速 图表6：近年来公司归母净利润及同比增速 2023年智能手表/手环芯片快速放量带动其他业务收入同增65.77%。2023年公司非音频芯片营收增长较快，同增65.77%至6.47亿元，智能蓝牙芯片次之，同增59.28%至11.69亿元，占总营收比例53.70%。此外，公司逐步推进业务多元化，非音频芯片业务收入占比持续上升，2023年达29.74%，其中智能手表/手环占比22%，带动整体增长。 图表7：公司产品收入结构（百万元，%） 图表8：公司产品收入增速（%） 产品结构优化叠加成本端改善，公司盈利水平逐步回暖。2023年公司蓝牙音频芯片毛利率有所下降，主要系上游成本上涨及终端产品售价压力。2024年随公司上游成本改善，高毛利产品结构优化，带动毛利率逐季度修复，Q1-Q3毛利率分别为32.93%、33.39%、34.69%，前三季度毛利率修复到33.76%。 图表9：公司毛利率、净利率走势 图表10：分产品毛利率（%） 图表11：恒玄科技产品量价（单位：万颗、元/颗、元/颗） 持续高研发投入拓宽产品矩阵，加深技术护城河。公司高度重视研发，与可比公司相比，研发费用率相对较高。公司以市场需求为导向，不断丰富产品矩阵，在蓝牙芯片领域保持领先的同时，持续向智能手表、AIoT、智能眼镜等新方向拓展。2022-2024前三季度公司持续加大研发投入，研发费用分别为4.4亿、5.5亿、4.74亿元，研发费用率29.62%、25.27%、19.17%。 图表12：研发费用投入及占比情况（百万） 图表13：可比公司研发费用率（%） 2.TWS：AI耳机浪潮核心受益厂商 2.1安卓品牌市场空间有望逐步提升 全球TWS耳机市场稳定增长，24前三季度需求持续向上。2016年9月苹果发布了AirPods1代，开始引领TWS耳机技术。随后安卓品牌厂商、专业音频厂商等快速跟进，共同推动TWS耳机市场于2017-21年实现了快速发展和渗透。2021-23年，TWS耳机市场较为稳定，保持在2.9亿出货量上下移动。2023年，消费电子需求逐渐恢复，出货量同增2%至2.94亿，创历史新高。自23Q1以来TWS耳机出货量持续向上，其中24Q1-Q3出货量同比增长12%至2.35亿，品牌耳机需求逐渐回暖。 图表14：全球TWS耳机年度出货量 图表15：全球TWS耳机季度出货量 安卓品牌逐步提升市场份额。自2016年，苹果发布第一代AirPods，凭借其自研的W1和H1芯片，实现了更丰富的功能及更好的用户体验，推动AirPods下游需求快速增长，多年来市占率稳居第一。但随安卓品牌TWS耳机芯片性能日益强劲，产品性能及体验上逐步追平AirPods系列，安卓品牌耳机市占率呈现上升趋势。根据Canalys数据，24Q3苹果TWS耳机市占率跌至历史低位21%。 图表16：全球TWS耳机竞争格局（%） 图表17：白牌、品牌TWS耳机市占率（%） AI赋能TWS耳机，有望提振下游需求，引领新一轮换机周期。AI耳机搭配端侧大模型，智能化水平升级，产品渗透率逐步提升。相比于文字输入，语音是更自然的人机交互方式，有望加快耳机换机周期。2024年7月10日三星推出旗下首款AI耳机—GalaxyBuds3/3Pro，搭配设备端AI功能，具有：（1）自适应降噪：通过AI技术，耳机能快速识别并阻断不必要的噪音。（2）精准调整声音：GalaxyAI增强算法实时分析内外麦克风捕捉的声音，然后精准调整声音以适应用户的佩戴。（3）实时翻译：将手机麦克风对准说话人，耳机即可实时翻译说话人的发言内容。此外，苹果目前正在积极探索“摄像头+耳机”深度融合技术，AI耳机有望实现“识别物体”等功能。 图表18：GalaxyBuds3系列简介 图表19：苹果新款研发耳机工作方式 OWS市场快速发展，为耳机市场开辟崭新赛道。2021年Oladance发布第一款OWS耳机OWS1，OWS概念（即“OpenWearableStereo”）诞生。 两年后，升级款OWS2市场覆盖海内外30余国家。OWS技术首次解决了开放式耳机音质表现不佳问题，其相较于入耳式耳机更能满足当下对耳朵健康的关注和实现超长续航，因此受到市场追捧。2024年10月字节跳动发布名为OlaFriend的AI耳机，利用豆包大模型在英语学习、音乐放松、旅行导航等场景下表现出色。 图表20：OlaFriendAI耳机功能 OWS24Q3出货量激增，中国大陆市场广阔。根据Canalys，开放式耳机市场在2024年第三季度增速显著，出货量占整体市场的6%，同比增速几乎翻三倍。在开放式形态设备的出货量方面，中国大陆仍然稳居第一，占有59%的全球份额。 图表21：全球开放式耳机市场份额（按品类划分） 2.