11月金融数据解读：信贷弱收官，开门红有难度

2024 年 12 月 15 日 固收点评 研究所 分析师:梁伟超SAC 登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013Email:dongyanping@cnpsec.com 信贷弱收官，开门红有难度——11 月金融数据解读 20241215 l居民部门：中长期信贷需求延续改善 地产销售延续改善，居民中长贷同比小幅多增。（1）11 月居民短贷录得-370 亿，同比多减-964 亿。（2）11 月居民中长贷新增 2100 亿，同比延续多增 2360 亿，对应 11 月地产销售延续改善。 近期研究报告 《结构性涨价态势尚待显现——11 月物价解读 20241210》 - 2024.12.10 l企业部门：延续弱势，或受隐债置换影响 企业信贷延续弱势，短期或受到隐债置换影响。(1)11 月企业新增贷款 2500 亿，同比少增 5721 亿。(2)一揽子增量政策实施以来，企业信贷延续同比少增，一方面可能是基本面弱修复下企业信贷需求整体仍偏弱，另一方面隐债置换对于企业信贷存量或有一定影响。 央企专项债启动发行，企业债同比转向多增。11 月诚通、国新获批 5000 亿央企专项债，主要集中于“两重”“两新”领域，或有望撬动相关领域配套融资力量,后续关注央企专项债是否会进一步扩容。 l政府部门：政府债对社融的支撑料将延续 11 月末置换债发行高峰支撑社融增速，2025 年政府债对社融的支撑料将延续。11 月密集发行 1 万亿左右的置换债，对政府债产生较大支撑，近期会议定调明年财政政策“更加积极有力”，预计 2025 年全年政府债净融资规模较今年多增 3 万亿以上，对社融的支撑料将延续。 l货币增速：非银存款回落拖累 M2 下滑 地产销售改善下 M1 延续回升，非银存款回落拖累 M2 下滑。（1）M1连续两个月回升，可能主要与地产销售连续改善有关，此外置换债集中发行使得政府存款向单位活期转移。（2）11 月底同业存款监管落地，预期提前发酵下非银存款可能会受到较大影响，对应 11 月非银存款同比大幅少增 1.39 万亿，也拖累 M2 同比下滑 0.4%至 7.1%。 l信贷开门红：有支撑，也有难度 明年信贷“开门红”态势或将维持，但规模上受春节错位和债务置换拖累。（1）拖累因素：一方面明年春节时间较早，导致 1 月工作日时间较短，客观上不利于贷款投放；另一方面今年 11-12 月集中发行，大概率仍会对年初企业信贷增量有一定削弱。（2）支撑因素：近期中央经济工作会议强调“能早则早”，可能提前下达专项债额度、放松项目审核流程来加快立项，尽早拉动配套融资。再结合会议的表述不仅有“宽货币”的延续，也可能有对“宽信用”的重视，会后部署也在今年二季度后淡化金融数据的“量”后重拾信贷社融增长目标关注，明年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强。因此，预计明年信贷开门红大概率还是会存在，但规模上可能受春节错位和债务置换的影响，且近两年基数水平偏高，开门红实现数据的同比多增存在难度。 l风险提示： 政策宽松力度不及预期,流动性超预期收紧。 目录 1居民部门：中长期信贷需求延续改善...........................................................42企业部门：延续弱势，或受隐债置换影响.......................................................53政府部门：政府债对社融的支撑料将延续.......................................................74货币增速：非银存款回落拖累 M2 下滑..........................................................75信贷开门红：有支撑，也有难度...............................................................86风险提示...................................................................................9 图表目录 图表 1： 11 月新增信贷 5800 亿，同比少增 5100 亿 ............................................ 4图表 2： 11 月社融新增 2.3 万亿，同比少增 1197 亿 ........................................... 4图表 3： 11 月地产销售延续改善，30 城销售增速转正 ......................................... 5图表 4： 居民中长贷增加 3000 亿，同比多增 669 亿 ........................................... 5图表 5： 企业票据+短贷增加 1123 亿，同比少增 2674 亿 ....................................... 6图表 6： 11 月企业中长贷为 2100 亿，同比少增 2360 亿 ........................................ 6图表 7： 11 月企业债净融资 2428 亿，同比多增 1040 亿 ........................................ 6图表 8： 11 月诚通、国新率先发行了 500 亿央企专项债 ........................................ 6图表 9： 11 月政府债新增 1.3 万亿，同比多增 1589 亿 ......................................... 7图表 10： 明年赤字率明确提升，政府债仍将支持社融（亿）....................................7图表 11： 11 月单位活期为 1.6 万亿，同比多减 1.6 万亿 ....................................... 8图表 12： 非银存款同比少增 1.3 万亿，拖累 M2 回落 .......................................... 8图表 13： 2019 年至今春节在 1 月和 2 月时对应的当年 1 月信贷规模（亿） ....................... 9 2024 年 11 月新增社融 2.3 万亿，同比少增 1197 亿，社融增速则持平前值7.8%。社融结构上仍然以政府部门融资为主，置换债发行高峰下政府债仍为 11月社融的主要支撑项；信贷需求整体仍仍偏弱，11 月新增人民币贷款 5800 亿，同比少增 5100 亿，信贷余额增速自前值 8.0%进一步下滑至 7.7%。今年二季度之后随着监管淡化金融数据的“量”，信贷增速也延续震荡回落，但从中央经济工作会议后央行的表述来看，似乎当前央行在诉求“适度宽松”的同时，重拾了对信贷社融增长的诉求，再结合会议要求明年政策节奏上“能早则早”，我们更关注在当前信贷增长乏力的背景下，明年信贷能否再现“开门红”？ 资料来源：IFind，中邮证券研究所 资料来源：IFind，中邮证券研究所 1居民部门：中长期信贷需求延续改善 地产销售延续改善，居民中长贷同比小幅多增。（1）11 月居民短贷录得-370亿，同比多减-964 亿，对应 11 月核心 CPI 虽环比小幅回升，但仍处于 0.3%的历史低位，今年双 11 消费整体也偏弱。（2）11 月居民中长贷新增 2100 亿，同比延续多增 2360 亿。9 月以来稳地产政策组合拳力度较大，11 月地产销售延续改善，30 大中城市商品房成交面积较 10 月环比增长 15.9%，较去年同期增长 19.8%，为去年中以来首次实现同比正增长。 资料来源：IFind，中邮证券研究所 资料来源：IFind，中邮证券研究所 2企业部门：延续弱势，或受隐债置换影响 企业信贷延续弱势，短期或受到隐债置换影响。11 月企业新增贷款 2500亿，不足去年同期的三分之一，同比少增 5721 亿元，为本月信贷主要拖累项。（1）其中，受到去年同期基数偏高的影响，票据融资额同比减少 869 亿，连续两个月同比少增，企业短贷录得-100 亿，亦同比少增 1805 亿，11 月企业票据和短贷合计同比少增 2674 亿；11 月企业中长贷录得 2100 亿，同比少增 2360 亿，连续第 9 个月同比少增。（2）一揽子增量政策实施以来，企业信贷，尤其是企业中长贷延续同比少增，一方面可能是因为基本面弱修复下企业信贷需求整体仍偏弱，另一方面隐债置换对于企业信贷存量或有一定影响。11 月份置换债发行规模高达 1.15 万亿，或将导致存量贷款中部分融资平台债务被偿还或置换，对企业信贷存量形成一定的拖累。据金融时报报道，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在 10-20 天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款“两头付息”，估计 11 月全国约完成近 2500 亿元地方债务置换，12 月还将有更大规模的债务置换。 资料来源：IFind，中邮证券研究所 资料来源：IFind，中邮证券研究所 央企专项债启动发行，企业债同比转向多增。11 月企业债同比多增 1040亿，诚通、国新分别获批 2000 亿和 3000 亿央企专项债，并于 11 月底分别率先发行了 200 亿和 300 亿，主要集中于“两重”、“两新”领域，或有望撬动相关领域配套融资力量。随着此次国新和诚通提供了示范，后续具有类似功能定位、有投资重要领域需求的央企可能也会逐渐加入发行，后续关注央企专项债规模和发行主体是否会进一步扩容。 资料来源：IFind，中邮证券研究所 资料来源：中国货币网，中邮证券研究所 3政府部门：政府债对社融的支撑料将延续 11 月末置换债发行高峰支撑社融增速，2025 年政府债对社融的支撑料将延续。（1）去年同期增发国债有较高基数，但 11 月密集发行 1 万亿左右的置换债，对政府债产生较大支撑，12 月以来仍有近万亿的置换债券发行，预计 12 月政府债对社融的支撑将延续。（2）12 月政治局会议和中央经济工作会议定调明年财政政策“更加积极有力”，我们假设 2025 年赤字率安排获提升至 4%附近（对应约 5.5 万亿的赤字规模），同时参照历史均值，假设中央赤字约占 80%，约为 4.5万亿，另有 1 万亿用于补充国有大行资本的特别国债，超长期建设国债可能超过1 万亿;地方债方面，预计新增地方一般债约为 1 万亿左右，新增专项债将超过 4万亿，另还有 2 万亿左右的置换债待发行。故预计 2025 年全年政府债净融资规模较今年多增 3 万亿以上，对社融的支撑料将延续。 资料来源：IFind，中邮证券研究所 资料来源：IFind，中邮证券研究所 4货币增速：非银存款回落拖累 M2 下滑 地产销售改善下 M1 延续回升，非银存款回落拖累 M2 下滑。（1）M1 自前值-6.1%进一步上行至-3.7%，M1 连续两个月回升，可能主要与地产销售连续改善有关，此外 11 月中旬置换债集中发行，融资平台等主体从拿到专项债资金到归还隐债大部分会有 10-20 天左右的时间区间，使得政府存款向单位活期存款转移，对应 11 月单位活期新增 1.58 万亿，同比多增 1.62 万亿。此前，央行表示“将于 2025 年 1 月份数据起开始按修订后口径统计 M1”，故本次 M1 统计口径暂未调 整。（2）非银存款规模超季节性下降，11 月底非银同业存款利率自律管理倡议发布，引导同业活期存款