2025年展望报告：着陆未至

一个着陆 Contents 6. acing 过渡投资 Embr 275. 可持续投资 ： 关注长期奖 233. 金融市场展望 121. 感应 Intr 32. hree 场景 T 64. 2025 年路标 21 仅供专业投资者使用的营销材料 ， 不供 2024 年 11 月继续分发 1. Introduction 超现实主义画家 Ren é Magritte 1929 年的标志性作品 “图像的背叛 ” 描绘了带有下标的木管'ceci n' est pas une pipe '或者“这不仅仅是一根水管。”该艺术品突显了物体与其代表之间的明确区别。这幅画仅仅是一根水管的图像，而不是实际的对象本身。 通过平行视角，我们看到当前后疫情周期中存在众多“险象”。所有周期性经济降温的迹象都已显现：倒挂的收益率曲线（并在2024年重新陡峭化），以及触发的Sahm规则。1和持续的全球制造业低迷。然而 ， 在 Robeco ， 我们认为这实际上并不是着陆。 相反，美国经济似乎从2024年开始从强劲走向更加强劲，第三季度经济增长率达到活力十足的2.8%，而德国和中国则努力保持增长势头。此外，通常在经济衰退初期会出现的大量裁员并未出现，异常高的移民水平增加了劳动力供应，从而扭曲了2024年的失业率数据。Claudia Sahm自己也表示，如果她的规则在未来失效（唯一的先例是在1959年），那么这将是现在。 经济制度的变化一直是不变的 尽管美国与德国不同，成功避开了经济衰退，但其强劲的GDP增长率掩盖了潜在的下行压力。美国每失业者空缺职位的显著下降、全职私人就业增长放缓、由于工资溢价下降导致离职率降低，以及家庭拖欠率上升等现象表明，美联储加息已降低了总体需求。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在去年8月的杰克逊霍尔演讲中确认了这一点：“我们并不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步恶化。”在G7其他国家，失业率似乎也开始触底，唯一的例外是日本及其独特的宏观经济环境。此外，自2022年11月以来持续的制造业衰退表明，G7央行激进的紧缩周期对最敏感于利率变化的行业产生了相对较短的滞后效应。 我们在这一调整过程中距离峰值政策利率还有多远？随着利润 margin 缩减迫使企业裁员，G7 劳动力市场是否有可能面临另一个更为剧烈的下行周期？或者，正如经合组织（OECD）全球领先信心指标所显示的，我们已经远远超过了发达国家经济体的峰值痛苦水平？由于家庭和企业的充裕固定利率融资以及实际工资的改善，风险是否倾向于上行？市场观察者对经济周期位置的缺乏清晰认识导致了经济前景几乎持续波动。 年内发布的各种 narratives。不仅仅是我们的“ Goldilocks：退出舞台”，三种情景预测（温和型/硬着陆/不着陆）均在舞台上进行了演出，尽管是以随机且短暂的形式出现的。 调整镜头 错误判断着陆的本质并持有错误的观点可能会在2025年继续成为市场观察家和中央银行家的主要风险。我们能否成功着陆以及如何着陆，可能更多地取决于跑道的质量（生产率增长/劳动力增长）而不是飞机驾驶员的技术水平（中央银行家和政治家）。 美国大选结果进一步加剧了周期的不确定性，特朗普政府提出了多项政策提案。随着共和党全面获胜且权力交接顺利进行，选举不确定性已被消除。然而，关于贸易和减税的政策不确定性及其实施顺序仍会对外部经济和市场波动产生影响，特别是在中国和欧洲。 表面层面笼罩着2025年的雾霭为投资者提供了重要线索：短期内市场行为、央行指导程度较低以及市场高度依赖于单个数据点和每次会议的表现很可能会持续下去。这增加了失去对根本信号和中长期宏观经济趋势认识的风险。 2. 三种情况 基本情况 ： 这不是着陆 在我们看来，2025年仍将是一个充满挑战的宏观环境，伴随着许多复杂的外部因素。数据可能会偶尔显示出一些经济疲弱的迹象，从而模糊整体经济的韧性。我们的立场仍然是：Ceci n 'est pas 未着陆. 中央银行家需要谨慎行事。如果他们在2025年低估了通胀风险而过于关注增长风险，可能会导致过度宽松（实际政策利率低于自然利率水平），从而在复苏的顺周期财政政策和关税引起的成本推动型通胀背景下提前引发通胀拐点。 尤其是在美国 ， 非通胀增长没有太多回旋余地。首先 ， 看看像 NAIRU 这样的指标2在美国劳动力市场几乎没有任何闲置的情况下，就业空缺率与失业率估计值（约为4.5%）以及每名失业者对应的空缺职位数量表明，美国经济仍然以高于过去25年趋势增长率的速度稳健增长，这几乎与美联储采取净紧缩立场的说法不符。 全球紧缩周期的峰值痛苦已经过去，尤其是在欧洲。我们发现，在峰值痛苦过后，欧洲消费将迎来一个周期性的反弹，预计这一趋势将在2025年加速。在美国，顺周期性的货币政策与顺周期性的扩张性财政政策相结合，形成了一种强大的政策组合，支撑了美国的特殊地位。我们还相信，特朗普的企业减税政策将增加就业和经济增长。 然而 ， 美国例外论3滞后影响依然存在，美联储过去的加息措施对总体需求仍有延迟效应，这体现在美国消费增长放缓、初步去通胀化以及美国失业率进一步小幅上升。 第二，关税将在2025年受到热烈讨论，成为MAGA 2.0的核心议题。我们认为特朗普主要会将关税作为谈判筹码，并在实际操作中予以缓和。然而，即使如此，这些关税的实施仍然会对国内消费者构成一种税负（抑制消费增长至趋势水平以上）。此外，限制移民（我们不预计会出现大规模驱逐）也可能导致通胀上升。 第三，尽管对特朗普政策的关注很多，不应忘记拜登对美国经济留下的遗产影响。短期内的经济关切在特朗普胜选中发挥了关键作用，这表明高通胀和紧缩政策的影响仍然会在2025年产生滞后效应。总统选举后的那一年通常会看到54个基点的变化。 3我们将 “美国例外论 ” 宽松地定义为与同行之间 2.5 ％ 的实际 GDP 增长表现差距。 美国的实际GDP增长率预计为1.7%（低于市场共识），通货膨胀率为2.75%（高于市场共识），即使现任政党失去总统职位，增长率也只有0.87%。尽管我们对名义经济增长仍持乐观态度，但这些估计值——实际GDP增长低于共识水平1.7%，通胀率为2.75%，高于共识水平——在2025年预期的宏观经济意外中增添了滞胀因素。 面对结构性挑战，欧洲需要进行根本性的改革以促进生产率增长，这还受到特朗普即将提出的关税威胁的加剧。尽管广泛存在的悲观共识和财政刺激不足，欧洲仍有机会脱颖而出。欧元区的财政冲动正在改善，这得益于欧盟各国在财政立场上存在显著差异。对增强自我依赖性的重新关注（受特朗普推动）可以为各国提供更多来自布鲁塞尔的财政空间。德拉吉报告可能为优化财政支出提供一套方案。 从周期性角度来看，宽松的金融/信贷条件、2024年年初至今石油价格下跌17%、实际可支配收入的增长、房价上涨以及储蓄率见顶为美国消费者提供了追赶的空间。欧元区失业率继续维持在历史低位附近，尽管德国疲弱的工业和汽车制造业部门可能会导致失业率上升。明年德国举行突然举行的选举后，政策改革有望进一步提振生产者信心。我们基准情景预计2025年欧元区消费增长1.7%，而美国消费增长放缓至1.6%，这体现在更高的进口关税、就业增长放缓以及边际美国消费者的储蓄耗尽。更高的名义欧洲经济增长也有助于减轻意大利和法国等经济面临超额赤字程序时的财政稳定努力。斯塔默的国家预算代表着一次规模较大但无效的财政放松，将扰乱2025年的去通胀过程。此外，英国房地产市场可能加速发展，从而提升消费者信心并推动需求拉动型通货膨胀。 中国在2024年9月政策转向后，政策组合变得逆周期扩张，决策者积极应对长期停滞的挑战。面对国内劳动力市场压力上升和美国加征关税的威胁，采取了货币和财政刺激措施，仅将经济增长重新推回其（下降的）趋势增长路径，消除了下行风险但未能消除通缩压力，因为产出缺口依然为负。住宅销售和房价的持续下降趋势继续抑制消费者信心，并阻碍到2025年底可持续的国内消费反弹。日本企业继续将更高的生产者价格传递给国内消费者，日本央行提高政策利率。 公牛案例 ： 超现实的上升 在 bullish 情景下，我们预计由于同步进一步去通胀化而实现同步宽松周期。正如当选总统特朗普所言，美国正真正步入“黄金时代”，这与20世纪50年代的德国或60年代的日本相呼应。全球经济的主要增长引擎依然强劲：美国失业率从当前水平降至接近4%，使美国消费增长率在整个2025年都保持在2%以上的长期趋势之上。同时，生产力的提升和充足的石油市场供应继续抑制单位劳动成本和能源价格，实现无瑕的去通胀。 我们预测雪球效应：特朗普的去监管浪潮促进了人工智能基础设施和芯片行业的繁荣。良好的能源市场与美联储进一步宽松政策共同推动全球经济进入周期性复苏阶段。通货膨胀率降至1.75%-2.25%区间，使央行能够出于选择而非必要性降低利率。鉴于美国将继续保持其科技领先地位，特朗普将其对华严厉的贸易战言论转变为更为温和的语气，这为缓和紧张局势和风险规避铺平了道路，而不是脱钩。 both 地缘政治风险溢价和外部投资者重新进入中国市场所需的门槛降低。中国通过大规模财政刺激推动国内消费，成功实现了经济的可持续复苏。美元贬值和新兴市场资本流入增加为新兴市场的宽松周期延长创造了空间，进口通胀压力减轻。全球企业的盈利表现逐渐扩大，随着美国企业定价能力保持在历史较高水平，销售增长回升。全球利差进一步收窄，而美国股票的市盈率进入亢奋区域。 熊案 ： 从白日梦中醒来 在我们的悲观情境下，共识预期中寄托的软着陆希望证明只是一场空幻。不断升级的由政府主导的冲突（目前总数已达59起，为二战以来最高纪录）迫使各国政府大幅增加军事开支，远超北约要求的2%国内生产总值标准。反过来，无节制的财政支出加剧了通货膨胀，使债券市场受到困扰。 特朗普最钟爱的词语“关税”重新唤醒了近一个世纪前的恐惧：《斯穆特-霍利关税法》（1930年）大幅提高了美国对数千种进口商品的关税，导致其他国家对美国商品实施报复性的关税，极大地限制了美国的出口。该法案在20世纪30年代严重恶化了国际贸易，并最终加剧了大萧条。历史是否会重演？ 快进到2025年，报复性关税战加剧，进口关税提高国内价格，加重美国消费者的负担，而贸易不确定性则降低企业投资。由于混合战争、热点冲突以及中美台之间紧张局势上升导致全球供应链出现新的中断，推动成本推动型通货膨胀上升。中国面临青年失业加速、巨额美国关税以及随之而来社会不稳定的问题。为了刺激经济，中国祭出“大杀器”，加大对台湾的强硬言论以转移国内日益加剧的困境，并让人民币相对于美元贬值。 长期利率在发达国家上升速度超过短期利率，因为债券投资者担心未来通胀，并因此要求更高的对未来通胀风险的补偿。与此同时，特朗普施压美联储保持短期利率低位。这导致了不稳定的通胀预期，让央行感到担忧。为了抵消通缩压力，现在需要更多的失业。债券市场为美联储助力，推动长期利率上升。 油价和实际收益率暂时上升推动全球经济陷入真正的衰退。企业利润下降20%，高收益利差扩大，股票市场进入新的熊市。美联储响应经济下滑，通过宽松货币政策应对，失业率上升至超过4.5%。 3. 金融市场展望 如果今年金融市场中有一个因素脱颖而出，那就是集中化的动力。过去的赢家证明了它们将是未来的赢家。标普500指数展现了过去几十年中最强劲之一的年度反弹，其密切追踪的标普500市盈率（CAPE）估值指标目前仅在125年历史中出现过两次类似的水平（1998/2021年）。 然而，在这种长期估值水平的基础上，宏观故事一旦发生变化，动量可能会瞬间改变。例如，早些时候8月初发达国家市场的抛售或相反地，9月中国股市从历史低点的个位数市盈率反弹。这突显了多资产配置者需要从多个角度不断评估不断变化的市场格局的必要性。动量和技术分析、宏观经济状况、估值和流动性条件都应发挥作用。 交易制度的持续波动，在本出版物早期已有提及，并且领先动量因子表现出的短期主义倾向表明，自2024年以来市场中存在某种趋势，而市场正在寻求2