2022年A股中场全景式回顾与展望：从春季行情“爽约”到强力反弹“未料而至”

第一阶段（2021/12—2022/2/28）：从万众瞩目的春季行情，到市场出现变弱苗头。站在2021年底，A股面临内外环境较为乐观，市场普遍预期2022年将像往年一样出现春季行情。然而，1月初市场消息面、资金面转差，本轮牛市的“先锋”创业板指首先出现了破位苗头，紧接着1月14日上证指数跌破三个重要技术支撑位，市场行至关键敏感节点。随着1月下旬上证指数破位确认，市场中线走弱确认，中线“二次探底”成为定局。 第二阶段（2022/3/1—2022/4/26）：两件超预期“黑天鹅”事件让市场下了两个台阶。俄乌战争的次生灾害驱动中概股暴跌，让市场下了第一个台阶。整个过程中，市场属于无量下跌，筹码没有经过充分换手，导致全盘被套。上海疫情成为第二个“黑天鹅事件”，市场又下一个台阶，基金重仓股趋势彻底崩坏。 第三阶段(2022/4/27—6月中旬)：政策层面“二次扶持”帮助市场形成了阶段性底部。面对四月下旬急速下跌后的严峻态势，决策层果断处置，资本市场在政策上迎来了具有决定性意义的“二次扶持”。而从估值层面来看，主要指数估值也已降到了底部区域。4月27日市场在政策+估值力量之下，找到了2863阶段性底部，截至目前反弹仍在进行中。因此在5月初，我们提出坚信A股长期向上趋势，但要做好中期“拉锯战”的准备。我们判断2850点是强力支撑，周线D浪反弹终将启动，而到5月20日反弹突破黄金分割重要位点表明反弹级别扩展。 当前阶段：综合多维度思考，我们认为反弹半渡仍有机会，借机优化行业配置。当前市场周线级别反弹仍在进行中，但罗马非一日建成，莫将反弹视为反转；建议抓住反弹乘势而上，但亦警惕反弹之后的回踩确认；可以在反弹中调仓换股做差价，在回踩时借机配置低估值板块。 风险提示：Omicron影响超预期；经济增速下滑超预期；宏观政策趋松不及预期；中美关系恶化；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 站在2022年中这个承前启后的时点，为了分析近半年以来我们在资本市场判断的得与失，有必要对A股进行全景式的回顾。通过复盘可以看到，今年春季行情的“爽约”是两只“黑天鹅”——俄乌战争和上海疫情——的共同影响所致，而强力反弹的“未料而至”则是政策、估值、市场情绪复合推动下A股市场长期韧性的具体表现。我们认为，当前周线级别反弹仍在进行中，但罗马非一日建成，莫将反弹视为反转，因此需要抓住反弹乘势而上，但亦警惕反弹之后的回踩确认，具体到行业和板块配置上，建议在反弹中调仓换股做差价，在回踩时借机配置低估值板块，继续推荐配置券商、中证50、中概互联和传媒。 1.第一阶段（2021/12—2022/2/28）：从万众瞩目的春 季行情，到市场出现变弱苗头 1.1.一触即发：站在2021年底，市场普遍预期2022年将出现春季行情 站在2021年底，彼时上证指数在11月10日结束了3723点后的第一波调整，随即开始了震荡上行态势，并于12月8日突破了3625点，确立了中线上涨格局。市场环境也呈现整体向好的态势。观政策，12月中央政治局会议和经济工作会议明确稳增长政策基调，强调2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，财政政策和货币政策协调联动明显，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合。解资金，12月6日全面降准靴子落地、12月7日央行结构降息、12月20日LPR下调，宏观资金流动性无虞； 四季度新增投资者数量与权益类基金发行平稳，微观资金平稳充裕。察情绪，四季度以来成交量破万亿渐成常态，两融余额与融资买入占比维持稳定，市场情绪逐渐回暖；12月北向资金大幅流入，积极配置A股市场。剖估值，市场整体估值水平处于中枢附近，没有高估压力。看市场，筹码分布高度凝聚，在3300-3700点之间凝聚了近93%筹码，支持大盘走出上攻行情。虽然上证指数在12月中下旬有所调整，但在外围宽松利好的环境下，市场普遍预计上证指数与往年一样，有望开启一轮跨年的春季行情，我们与市场主流观点一致，也做出了“春季行情一触即发”的判断。 表1：2021年底市场环境整体向好，市场预期2022年将出现春季行情 1.2.隐忧初现：利空事件冲击市场情绪，1月初创业板首现破位苗头 2022年初，两件利空事件的出现冲击了市场情绪，导致A股“开门红”并未如约而至，一是12月的金融数据不及预期，引发市场对于宽信用落地效果的担忧，2021年12月新增社融2.37万亿元，低于市场预期的2.43万亿元；新增人民币贷款1.13万亿，低于预期的1.24万亿。二是基金发行数据较差，与往年基金发行“开门红”不同，年初基金发行遇冷，多只基金募集失败，1月份发行89只基金，每只平均募资规模仅7.3亿元，较2021年1月36.8亿元同比下降80%。受金融数据不及预期、基金发行数据较差等因素影响，2022年第一周市场主要指数全部收跌，本轮牛市的“先锋”创业板指更于1月6日跌破了2018年10月以来的长期支撑线，出现破位苗头，给A股市场增添了一丝隐忧。 图1：2022年1月6日创业板指首先出现破位苗头 1.3.一念之间：1月14日上证指数破位，市场行至关键敏感节点 随着创业板破位，市场延续下跌趋势，上证指数在1月14日连续跌破年线、周线MA60和2646-3312点连线三个重要支撑，导致2020年6月以来的中线上升趋势遭到破坏，市场面临转折风险。我们在1月16日报告《一念之间：上证指数正处于技术上的关键节点》中指出，“如果上证迅速收复关键技术位，则春季攻势仍有希望徐徐展开；若1-2周内上证不能收复上述三个支撑位，则会导致中线调整级别扩大，意味着2020年6月以来的上升趋势大概率已经终结，而2021年3月（3731点）以来的调整还将扩展，将依次向下挑战3450点和3300点”。 图2：上证指数一直依托年线上攻，在1月14日被打破 图3：上证指数60周周线在1月14日时处于破位边缘 图4：2646-3312连线的长期趋势线在1月14日被打破 1.4.确认走弱：1月下旬上证指数破位确认，中线“二次探底”几成定局 1月14日-28日，市场延续调整态势，上证未能收复三个支撑位，甚至在春节前最后一个交易日跌至3356点，导致上证月线MA5（3495点）下穿MA10（3519点），表明2020年6月以来的上升趋势已经确认被破，类似情景出现在上升趋势尾段出现时往往需要高度警惕（2008年2月，2010年4月，2015年9月，2018年3月）。此时我们对市场的观点开始由乐观转向谨慎。 图5：1月底上证指数出现MA5下穿MA10的危险信号 2月6日我们发布报告《短期阳光普照，中线扑朔迷离》，提出“短多中空”、“5月前无指数级别行情”，认为短期市场有望反弹但中期大概率有“二次探底”的需要，并提出后续演化的“基准推断”：市场在春节后有望从3356反弹至3540-3580一线，其后向下跌至3300一带；从调整时间看，预计将至少调整到2022年5月份（中线推演图形，2月6日）。3月1日，在报告《两会预期利于短期反弹，中线受损仍需二次探底》中，我们再次确认了上述观点。 图6：上证指数中线推演图形（2月6日，基准推断） 2月6日我们提出“短期阳光普照，中线扑朔迷离”观点时，筹码分布也是我们判断的重要依据。彼时市场已经有接近九成筹码被“套牢”，参考2021年7月底的情况，市场进一步下杀的动能会明显减弱。结合春节期间消息面较好，美股企稳反弹等情况，2月6日报告中我们认为春节后市场有望开启短期反弹。中期看考虑到上证已经跌破多个重要技术支撑，2018年以来的48周节律大概率扩展至66周（48*1.382），以2021年2月至7月的下跌（3731跌至3312点，23周）类比，彼轮调整还将持续16周，5月前无指数级别行情，上证将再试3312点。春节过后2月7日至3月初，市场如期震荡反弹，然而3月开始的两件“超预期”事件导致市场连续下了两个台阶，中期探底的深度超出了我们的预期。 图7：上证指数超9成筹码处于套牢之中（2月6日） 2.第二阶段（2022/3/1—2022/4/26）：两件超预期“黑 天鹅”事件让市场下了两个台阶 我们在2月底之前的第一阶段市场整体研判都是准确的。但出乎所有人意料的是，3月以来俄乌战争冲突加剧不断升级，导致全球资产大幅波动；4月初开始“防疫优等生”上海疫情突然失控，全市开始大范围封控。这两个超预期的“黑天鹅事件”发生，让大盘指数连续大幅下挫，整体下了两个台阶。 2.1.俄乌战争的次生灾害驱动中概股暴跌，让市场下了第一个台阶 2.1.1.筹码结构恶化：市场无量下跌，筹码没有充分换手，导致全盘被套。 3月以来俄乌战争冲突加剧，导致投资者情绪极度恶化，中概股受波及暴跌，市场出现“超预期”下跌。其中，上证指数从3月3日3500点连续下跌至3月16日最低点3023，累计最大跌幅至13.63%。 市场无量下跌，筹码没有经过充分换手，导致全盘被套。2月底筹码分布的平均成本在3520点，上证指数筹码呈现“单峰密集”形态，整体结构比较理想。但上证指数经过3月3日-16日连续下跌500点，最低跌至3023。整个过程中，市场属于无量下跌，筹码没有经过充分换手，导致全盘被套。 图8：2月下旬市场筹码结构，筹码集中在3300-3700之间（2月25日） 图9：俄乌战争第一个“黑天鹅”后，3月底市场筹码结构（3月25日） 2.1.2.大势研判：市场走势大大弱于前期“基准推断”，未来至少1个季度进入“战略相持阶段”。 我们站在4月1日的视角，在报告《战略相持-——2022年春季大类资产展望》中指出：市场中期调整级别较“基准情形”明显扩大，过去一年上证形成的3300-3700点大型“箱体”被跌破，市场走势大大弱于前期“基准推断”。我们认为，短期看，政策底已现，但不利因素较多，市场将延续震荡反弹格局，需警惕短期追高风险。中期看，市场中线格局已经明显受损，未来至少1个季度进入“战略相持阶段”。原先“基准推断”预计出现的政策底“左脚”目前已经下移到3023点附近，而市场底“右脚”也将顺势下移。市场短期反弹后可能进入二次探底，至少一个季度，上证指数将在3100-3400点之间区间震荡，中线配置的机会（即‘右脚’）有望在6月以后出现。 图10：上证指数中线推演图形(2月6日，基准推断) 图11：上证指数中线推演图形（3月11日） 2.1.3.同位对比：2018年底，3月15日“政策底”后，“市场底”需要季度级别的交易确认 我们在4月8日的《观象析理“：政策底”后的“市场底”需季度级别的等待》报告中，同位对比上证指数2018年10月19日到2019年1月9日发生的二次探底。通过环境、政策、筹码三个维度的同位综合对比，我们认为，3月15日“政策底”以后，“市场底”需要季度级别的交易确认，建议投资者关注横盘震荡过程中的波段机会。具体而言，环境方面对比，市场环境不确定性今非昔比。从大盘两次探底的市场外部环境来看，当前情况要明显劣于2018年。政策方面对比，本轮政策落地速度不及上次。筹码对比发现，完成市场上攻准备仍需时日。从筹码分布来看，虽然当前筹码结构呈现凝聚状态，但市场杀跌后上方承阻较大。 图12：俄乌战争第一个黑天鹅后，“市场底”的筹码结构（3月16日） 图13：2018年10月上次“政策底”的“双峰夹谷”特征凸显 图14：2019年1月上次“市场底”筹码分布 2.2.上海疫情成为第二个“黑天鹅事件”，市场又下一个台阶 2.2.1.4月上海疫情形势恶化，市场再次下跌 4月份开始上海疫情防控形势恶化，全市大范围的封控开始。受上海疫情突发的严重影响，上证指数从4月7日开始连续下跌，至4月27日最低点2863，累计最大跌幅至12.97%。3月、4月两次黑天鹅事件导致市场两次快速下跌，指数呈现明显的破位走势，多数筹码被套牢。以上证指数为例，4月底3050点以上的套牢筹码有94%，3300点以上套牢筹码有71%。 图15：上海疫情第二个“黑天鹅”后，4月底多数筹码套牢，筹码峰成为反弹压力 2.2.