中央经济会议及会后部署解读：“宽信用”目标重拾

l会后部署：宽货币的同时也诉求宽信用的传导 中央经济工作会议之后，市场对于政策预期的交易更侧重货币政策宽松的确定性。应以延续性视角理解政策基调措辞的变化，这种改变并非“发令枪”，更多的是确认和延续，“适度宽松”的货币政策是对 9 月份以来政策方向的确认，意味着明年宽松方向的延续。 货币政策对于流动性的定调更加放松，也是配合财政政策发力的客观需要。明年财政更加积极地发力下对流动性的扰动将更加多发，这种情况下央行更加重视流动性环境可以预见。但这背后隐含的对于“量”目标的重拾，是否有对广义流动性“充裕”的诉求，值得深思。 我们可以从会后政策层的表述中更具体的观察到，货币政策不仅有“宽货币”的延续，也可能有对“宽信用”的重视。央行在诉求“适度宽松”的同时，对信贷社融增长的诉求是明确的，与今年二季度后淡化“量”的说法存在差异。这种变化在当前债市集中对宽货币的交易中被主观忽略了，可能在明年一季度的融资落地中形成预期差。 l中央经济会议：“宽信用”目标重拾 形势任务：应对外部变化，首要提振内需。（1）强调外部环境变化，重视内需不足问题。明年 GDP 目标预计仍将设置为 5.0%左右，既与 2035 年的远景目标相衔接，又可为“十五五”打下良好基础。（2）政策目标重视物价回升，政策节奏能早则早，政策重点消费需求。 宏观调控：未提“超常规”，期待“工具创新”增量。宏观调控未再提“超常规”逆周期，财政货币政策同时发力。（1）财政政策：“更加积极”，并明确了提高赤字率、增发超长期特别国债和增加专项债发行使用三个发力点。（2）货币政策：基调转向宽松，预计明年降准降息将会择机展开，关注后续针对稳定股市可能推出的创新工具。 产业政策：大力提振消费，“两重两新”加力扩围。 其他部署：明确稳住楼市股市，地方债务风险不在重点防范领域。 综合来看，本次会议表述不仅有“宽货币”的延续，也可能有对“宽信用”的重视，会后部署也在今年二季度之后淡化金融数据的“量”之后重拾信贷社融增长目标。当前宏观债务周期整体处于去杠杆阶段，往后来看，居民部门短期内预计难以重启“加杠杆”，宽信用重点领域预计仍是广义企业部门的债务拉动。本次会议明确提出财政与金融的配合拉动投资需求，并且通篇未提及地方债务风险，后续可期待在政府债务扩容后，地方融资政策的放松。随着财政资金杠杆效用的修复和广义企业部门融资的重启，企业部门有望再次开启加杠杆进程，债务周期也有望向平稳去杠杆和阶段性加杠杆过渡。 l风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 1会后部署：宽货币的同时也诉求宽信用的传导 中央经济工作会议之后，市场对于政策预期的交易更侧重货币政策宽松的确定性。（1）中央经济工作会议公告中，未再提及此前 12 月政治局会议中表述的“超常规逆周期调控”，但延续了对货币政策“适度宽松”和财政政策“更加积极”的定调。由于 9 月末政策转向以来，市场对于财政政策发力的交易已经较为充分，且具体部署尚待明年“两会”后出台，故市场将关注焦点放在货币政策宽松空间上。（2）“适度宽松”的定调意味着支持性货币政策的加码，但不应对标2008-2009 年的政策幅度。2008 年的“适度宽松”是从 2007 年“从紧”立场上的转向，并且当时的货币政策操作工具以存贷款基准利率为核心，思路上更加“大开大合”，与当前操作框架存在较大差异，不能做直观的线性对标，尤其在降息降准操作的幅度上。故应以延续性视角理解政策基调措辞的变化，这种改变并非“发令枪”，更多的是确认和延续，“适度宽松”的货币政策是对 9 月份以来政策方向的确认，意味着明年宽松方向的延续。 图表1：历年中央经济工作会议对财政货币政策定调情况 货币政策对于流动性的定调更加放松，也是配合财政政策发力的客观需要。 以货币政策操作框架调整角度来看，2024 年央行已经开启向“价格型”调控为主的转变，这意味着以政策利率到市场利率和存贷款利率的传导更加直接，也是后续货币政策调控的核心。在此转变之后，央行也淡化了所谓机构对于“量”的追求，强调数量型目标的淡化。显然，所谓流动性的定调是“量”的范畴。历史上，央行流动性的定调调整并不频繁，2018 年二季度之后即使在 2021 年货币政策偏紧阶段，央行依然坚持“合理充裕”的说法。本次将“合理”去掉保留“充裕”，从字面意义上理解，边际上更加宽松了。从框架角度理解，是一定程度上重拾“量”的目标。2025 年财政政策发力，更高的赤字率、更大规模的特别国债和地方新增专项债，以及补充资本金特别国债的落地和化债方案的延续等，无疑财政举债规模将再创新高。也意味财政对流动性的扰动将更加多发，这种情况下央行更加重视流动性环境可以预见，更多是使用降准、国债买卖、买断回购等多种工具组合来维护流动性的稳定。但这背后隐含的对于“量”目标的重拾，是否有对广义流动性“充裕”的诉求，值得深思。 图表2：2008 年以来货币政策对流动性的表述情况时间货币政策对流动性的表述 我们可以从会后政策层的表述中更具体的观察到，货币政策不仅有“宽货币”的延续，也可能有对“宽信用”的重视。央行研究局有关负责人的表述中，“适时降准降息”之后是明确的“加大货币信贷投放力度”，诉求“实体经济的融资条件会更加宽松”；央行货币政策司有关负责人的表述中，在“适时降准降息，保持流动性充裕”，有明确的“社会融资规模、货币供应量增长”，甚至提到“进一步疏通货币政策传导，防范资金空转，兼顾支持实体经济增长和银行稳健经营的平衡”；全国金融系统工作会议中，强调“防风险、强监管、促发展” 工作主线，更多提及小微、房地产等具体融资的落实。 总结而言，央行在诉求“适度宽松”的同时，对于信贷社融增长的诉求是明确的，与今年二季度之后淡化“量”的说法存在差异。这种变化在当前债市集中对宽货币的交易中被主观忽略了，可能在明年一季度的融资落地中形成预期差。 图表3：中央经济工作会议后，政策层对宏观调控政策的表述分项具体内容 2中央经济会议：“宽信用”目标重拾 1.1 形势任务：应对外部变化，首要提振内需 会议对于经济形势的分析，强调外部环境变化，重视内需不足问题。（1）去年会议针对经济形势主要指出了“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”四点，本次中央经济工作会议会议将经济面临的问题归纳为“外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。相较去年，一方面随着外部环境的变化，当前内需不足的问题更加凸显，内需不足成为对于经济形势判断的最主要结论；另一方面本次会议删除了“部分行业产能过剩、社会预期偏弱”的提法，增加了对群众就业增收面临压力的关注，未再重点关注产业过剩等问题。 （2）对来年经济的展望上，本次会议定调更为积极，2025 年为十四五的收官之年，我们认为明年 GDP 增长目标预计仍将设置为 5.0%左右，既与 2035 年“两个翻一番”的远景目标相衔接，又可为短期内稳定就业和物价合理回升提供经济支撑，为“十五五”打下良好基础。 图表4：重视外部不确定性，重视内需不足，重视目标任务 政策目标重视物价回升，政策节奏能早则早，政策重点消费需求。（1）本次会议还要求“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，促进物价合理回升成为明年经济工作的明确目标之一。（2）从政策节奏上来看，会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”。一方面，财政政策可能提前下达专项债额度、加快年初发债节奏以尽早形成实物工作量；另一方面，货币政策 12 月落地降准基本确定，明年年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强。（3）会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”提到“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”之前，置于明年九大任务之首，并在总结段落再次强调“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，表明宏观政策对于需求的重视程度提升，需求排位高于供给。 图表5：物价回升成为明确目标，各项工作能早则早，提振居民消费应对内需不足 1.2 宏观调控：未提“超常规”，期待“工具创新”增量 宏观调控未再提“超常规”逆周期，财政货币政策同时发力。（1）从政策基调的表述来看，2023 年中央经济工作会议指出“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，2024 年 12 月政治局会议则删去“跨周期调节”，强调“加强超常规逆周期调节”，本次中央经济工作会议同样未提及“跨周期条件”，且未沿用政治局会议中“超常规”逆周期调节的表述。（2）财政政策方面，会议提出“要实施更加积极的财政政策”，并明确了三个发力点：第一，提高财政赤字率。过去更加重视 3%的红线意义，2023 年全国财政预算赤字设定为 3%,增发 1 万亿国债后达到 3.8%。2024 年赤字率仍按照 3%安排，赤字规模在 4.06 万亿。预计在“更加积极”的财政政策思路下，2025 年的财政扩张力度可能更大，赤字率或将安排在 4%附近；第二，增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。2025 年已明确落地 1 万亿用于补充国有大行核心一级资本的特别国债，超长期建设国债发行规模可能超过 1 万，后者资金预计仍将用于支持“两重两新”项目。第三，增加地方专项债发行使用。今年财政部下达累计 4 万亿新增专项债额度，预计明年专项债额度有望小幅提升，投向也有望进一步扩容，补充资本金范围也将明确扩容。（3）货币政策方面，基调转向宽松，且本次会议在 9 月26 日政治局会议后再度明确提出要“适时降准降息”，预计明年降准降息将会择机展开，进一步推动实体经济综合融资成本下行。此外，本次会议要求创新金融工具，维护金融市场稳定，关注后续针对稳定股市可能推出的货币政策创新工具。 图表6：未提“超常规”，货币政策基调转向“适度宽松”，财政政策“更加积极” 1.3 产业政策：大力提振消费，“两重两新”加力扩围 消费增量在社保，投资关键在金融，延续新质生产力主线。（1）消费两新延续扩围，增量在社保领域的养老金和医保等。会议提到“加力扩围实施‘两新’政策”，并将消费的“两新”排在投资“两重”的前面，对消费给予更高度的重视。其中增量主要集中在社保领域和医保，会议提出“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，减少了居民的后顾之忧，进而提高消费能力。（2）投资两重，关键是提出财政与金融配合。 会议提出“更大力度支持‘两重’项目”，除了“适度增加中央预算内投资”之外，本次会议更加注重提高投资效益，提出要“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”。明年专项债额度有望增加和支持范围有望扩大，地方政府债务风险已经得到妥善安排，地方卸包袱之后参与建设的动能有望修复，并且补充资本金的国有大行的信用派生能力也将得以修复。财政与金融配合，即政府举债与信贷投放等融资手段配合，期待平台融资条件的放松。（3）新质生产力方面，会议提出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，与去年相比，此项工作退至第二位。会议强调“要开展人工智能+行动，培育未来产业”，人工智能以及未来产业仍然是未来发展重点，同时也要“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资”，为产业发展提供有效的资金支持。此外，会议特别提到“综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”，这也是自 7 月 30 日政治局会议之后官方再次提及“内卷式”竞争。 图表7：扩大内需居于首位，消费是重中之重 1.4 其他部署：稳住楼市股市，未提地方债务风险 明确稳住楼市股市，地方债务风险不在重点防范领域。（1）房地产方面，本次中央经济工作会议对 12 月政治局会议提出的“稳楼市”进一步细化，一揽子增量政策中提及的“城中村和危旧房改造”要“加力实施”，以“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”。首次在中央级会议中明确提及“合理控制新增房地产用地供应”，基本上延续了 9 月 26 日政治局会议“严控增量、优化存量