石膏板行业环保趋严，量价齐升助公司业绩腾飞

建筑 2017年11月10日 北新建材 (000786) 石膏板行业环保趋严，量价齐升助公司业绩腾飞 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：21.72元 主要数据 行业 建筑 公司网址 www.bnbm.com.cn 大股东/持股 中国建材/35.73% 实际控制人 中国建材集团有限公司 总股本(百万股) 1,789 流通A股(百万股) 1,414 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 388.48 流通A股市值(亿元) 307.12 每股净资产(元) 6.51 资产负债率(%) 28.50 行情走势图 证券分析师 严晓情 投资咨询资格编号 S1060517070005 021-20662256 YANXIAOQING384@PINGAN.COM.CN 研究助理 吴佳鹏 一般从业资格编号 S1060117080044 WUJIAPENG804@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  国内石膏板行业龙头，17年量价齐升助力业绩高增长：公司是国内石膏板龙头企业，旗下拥有“龙牌”和“泰山”两大品牌，合计石膏板产能达21.6亿平米，产能占比超50%，销售占比接近60%。公司控股股东为中国建材股仹有限公司（持股比例35.7%）。受益17Q2以来石膏板销售量价齐升以及16年收购泰山石膏35%少数股权，公司业绩加速增长，17年前三季度实现收入81.1亿元，YoY+38.0%，实现归母净利15.6亿元，YoY+100.0%。  美废进口受限推高纸价，公司石膏板涨价带动盈利提升：石膏板的主要原材料为天然石膏/脱硫石膏和护面纸（原材料为美废），17年我国造纸业环保政策持续加码，美废进口额度受限推动护面纸价格快速上涨，17Q3公司护面纸采购价格上涨超30%（成本上涨10%）。17年9月公司龙牌涨价5%/泰山涨价20%，盈利能力大幅回升。我们预计未来美废价格或继续上涨，公司凭借高市占率有望继续提价。  产能/渠道扩张夯实龙头地位，掌握脱硫石膏资源构筑行业壁垒：自2005年收购泰山石膏以来，公司持续推进石膏板产能/渠道扩张，目前公司生产线已覆盖全国22个省/直辖市，拥有2000多家经销商，龙头地位稳固。由于环保政策持续加码，天然石膏开采逐步受限，脱硫石膏将成为石膏板主流原材料。公司抢先布局，掌控了国内50%以上的脱硫石膏资源，打造资源护城河。此外，环保政策持续收紧将助推石膏板行业落后产能退出，改善石膏板行业供给侧结构，提升行业集中度。  未来石膏板需求潜力巨大，将受益装配式建筑推广：17年以来，受益全国办公楼竣工面积快速增长（17年1-9月同比增长36%），公司17H1销量同比增长17.8%。我们预计未来房地产投资将保持平稳增长，带动石膏板需求持续释放。由于我国石膏板人均消费量低（中国：1.5平米/年，美国：10平米/年，日本：8平米/年），目前应用以公共建筑（办公楼等）装 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 7551 8,156 10,674 12,574 14,327 YoY(%) -9.0 8.0 30.9 17.8 13.9 净利润(百万元) 897 1,171 2,198 2,875 3,456 YoY(%) -18.9 30.6 87.7 30.8 20.2 毛利率(%) 31.3 34.2 34.8 36.5 37.6 净利率(%) 11.9 14.4 20.6 22.9 24.1 ROE(%) 13.1 14.0 17.9 19.7 19.6 EPS(摊薄/元) 0.50 0.65 1.23 1.61 1.93 P/E(倍) 43.3 33.2 17.7 13.5 11.2 P/B(倍) 5.0 3.7 3.2 2.7 2.2 -50%0%50%100%150%Nov-16Feb-17May-17Aug-17北新建材 沪深300 证券研究报告 北新建材﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 25 饰为主（国内公建/住宅为70%/30%，美国20%/80%)，主要用于吊顶工程（国内吊顶/隔墙为70%/30%，美国20%/ 80%），未来消费需求潜力巨大。随着石膏板在住宅领域渗透率不断提升以及装配式建筑政策持续推广，石膏板行业将打开新的成长空间。  盈利预测与投资建议：公司是石膏板行业绝对龙头，17年以来美废进口受限推高石膏板护面纸价格，公司石膏板涨价带动盈利水平提升。未来美废进口额度缩减，美废价格或继续上涨，公司凭借高市占率有望再次提价。2017年以来房地产投资保持平稳，石膏板作为房地产后周期产品，我们预计未来需求将保持稳定增长。预计17-19年公司EPS为1.23元、1.61元和1.93元，对应当前PE为17.7倍、13.5倍和11.2倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：房地产投资大幅下行，环保执行不及预期致石膏板价格下跌，原材料价格大幅波动。 北新建材﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 25 正文目录 一、 国内石膏板行业巨头，17年量价齐升助力业绩高增长 ............................................... 6 1.1 纸面石膏板绿色环保，政府积极推广 ......................................................................... 6 1.2 石膏板龙头持续成长，控股股东实力雄厚 ................................................................. 6 1.3 17年石膏板量价齐升促业绩高增长，收购少数股权增厚公司利润 ............................ 8 二、 石膏板未来需求潜力巨大，将受益装配式建筑推广 .................................................... 9 2.1 公用建筑领域仍是需求主力，住宅装饰市场未来潜力巨大 ........................................ 9 2.2 受益地产投资复苏，公司石膏板销售持续回升 ........................................................ 11 2.3 政策力推新型绿色墙材，将受益装配式建筑推广 ..................................................... 12 三、 产能/渠道扩张夯实龙头地位，掌握脱硫石膏资源构筑行业壁垒 .............................. 14 3.1 产能扩张+渠道建设齐发力，公司龙头地位稳固 ...................................................... 14 3.2 公司把控布局脱硫石膏资源，打造资源护城河 ........................................................ 16 3.3 小产能去化促行业集中度提升，公司将持续受益 ..................................................... 18 四、 美废进口受限推高纸价，公司石膏板涨价带动盈利提升 .......................................... 19 五、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................. 21 六、 风险提示 ................................................................................................................... 23 北新建材﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 25 图表目录 图表1 纸面石膏板轻钢龙骨吊顶示意图 ................................................................................ 6 图表2 纸面石膏板轻钢龙骨隔墙系统示意图 ......................................................................... 6 图表3 公司股权结构 ............................................................................................................. 6 图表4 公司历史发展路径梳理 ............................................................................................... 7 图表5 公司历史发展路径梳理 ............................................................................................... 7 图表6 公司17年前三季度收入增速为51.6% ...................................................................... 8 图表7 公司17年前三季度归母净利润增速达100% ............................................................. 8 图表8 公司17Q3单季度收入增速达57.2% ......................................................................... 8 图表9 17年上半年泰山石膏净利润占公司比重达67% ........................................................ 8 图表10 石膏板收入占公司总收入比重达90% ........................................................................ 9 图表11 公司营业收入以国内为主 ........................................................................................... 9 图表12 我国纸面石膏板产业发展历程 .................................................................................... 9 图表13 2016年全国石膏板产量同比增长13% .................................................................... 10 图表14 我国人均石膏板消费面积与发达国家差距较大 .................