金融数据速评：发行即置换，化债=扩张

宏观类●证券研究报告 发行即置换，化债≠扩张 事件点评 金融数据速评（2024.11） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 信贷同比少增幅度扩大，化债计划发行即置换企业贷款加速降温，地产放松效果温和延续、补贴小幅替代消费贷。11月新增信贷5800亿，同比大幅少增5100亿，少增幅度较10月更深，居民企业不同程度降温加速：1）11月企业新增贷款仅2500亿，同比少增达5721亿，缺口较10月扩大近2000亿，其中企业中长贷、短贷、票据融资同比分别少增2360亿、1805亿、869亿；11-12月今年的地方政府化债置换债集中发行，数据显示“发行一批，置换一批”的要求得到较为严格的遵守，拿到置换资金的企业旋即选择偿还其被隐债占用的贷款以降低财务成本，短贷偿还比例稍高于中长贷。预计至2025年一季度隐债置换速度可能逐月加快。2）11月居民户新增贷款2700亿，从上月同比多增再度转为小幅少增225亿，其中短贷、中长贷分别净减少370亿、新增3000亿，同比分别多减964亿、多增669亿，前者可能与财政补贴消费品造成的消费贷小幅替代效应有关，后者显示9月底以来的这一轮地产放松政策效果温和延续至第二个月，但幅度相对不大，未来居民部门去杠杆趋势能否尽快扭转可能很大程度上取决于房地产市场L型拐点何时出现。 相关报告 美国核心通胀为何降不动了？——美国CPI点评（2024.11）2024.12.12 汽车出口初现寒意，稳外贸促消费两手都要硬— —国 际 贸 易 数 据 点 评 （2024.11）2024.12.10 政策全面转向积极，优先稳定楼市股市提振消费——12.9政治局会议解读2024.12.9 消费补贴成效显著核心CPI逆势回升——CPI、PPI点评（2024.11）2024.12.9 尽管置换债集中发行推升政府债务融资，但去年同期增发万亿国债导致高基数，新增社融再度同比少增存量同比持平未升。11月新增社融2.3万亿，同比小幅少增1197亿。置换债集中发行但未能推升社融，主要原因有二，一是置换企业贷款速度较快，社融口径新增人民币贷款受企业中长贷大幅降温拖累而同比大幅少增5897亿；二是尽管今年的两万亿置换债额度从11月开始集中发行推动新增政府债券高达1.2万亿，但由于去年10月底决定增发万亿国债亦推高基数，因而11月政府债券同比仅小幅多增1589亿。11月表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比多增806亿，企业债券大幅多增1040亿或与企业中长贷加速置换有关。11月社融存量同比持平于7.8%，小幅高于我们的预期0.2个百分点，考虑到加速化债对企业中长贷可能存在持续压制，尽管12月仍有部分置换债额度发行推升政府债务融资规模，但我们维持社融存量同比下行至7.5%的预测不变。 飓风罢工消退美就业强劲恢复并可能延续——美国就业数据点评（2024.11）2024.12.7 M2增速止升转降，股市增量资金流入明显放缓，隐债置换资金短期汇集，未来信贷和M2增速可能进一步趋于回落。11月M2同比并未延续上月反弹趋势，转而再度回落0.4个百分点至7.1%，一方面资本市场进入震荡，居民赎回理财投向股市热情降温，新增非银机构存款仅1800亿，从此前连续半年的同比多增转为大幅少增1.4万亿。另一方面，置换债集中发行过程中资金短期汇集于政府存款账户，也对M2形成抵消，11月财政存款同比多增4693亿，这同时也意味着未来几个月隐债置换导致的企业贷款偿还还有可能进一步加快。近期政府加力补贴对居民消费形成了较强的推升，企业盈利和流动性受此影响也有所改善，11月M1同比跌幅大幅收窄2.4个百分点至-3.7%，回升至近7个月以来最小跌幅。 发行即置换，化债非扩张。货币政策时隔多年重回“适度宽松”导向，明年降准降息均可期待但绝非QE，加之化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。整体来看2025年信用融资需求收缩的格局尚缺乏趋势性扭转的动能，一方面当前政策仍在强调推动经济转型升级、化解和防范风险，意味着绝不会在重回依靠低效地产和基建杠杆短期拉动经济增长的老路；另一方面在长时间的调整之下居民和企业部门对货币政策加力刺激的边际效用较弱。我们维持12月降准50BP以提供必要长期流动性并置换部分MLF的预测不变，同时维持明年上半年抢抓美联储降息时间窗口集中下调7天逆回购利率和LPR约40BP的预测不变，维持明年全年降准100-150BP置换MLF的预测不变。 风险提示：货币宽松力度小于预期风险。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn