国债年报：经济定调乐观，亟待后续政策

2024-12 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1448号 摘要： 研究员： 2024年债市的走势是从基本面逻辑走向消息面和政策面博弈的逻辑。资金面上，2024年整体维持均衡偏松的格局。基本面上，基本面数据由于此前政策的效果，有所改善，只是持续性有待观察。政策面上，12月经济会议对于明年经济工作的定调超出了市场预期，叠加当前市场上没有明显的利空因素，使得利率快速下行，短期内呈现了一个震荡偏强的格局。明年主导债市走向的更多的是资金面的充裕程度，以及市场对于政策面的预期。中期来看，期债行情的演绎有些超前，部分机构出于恐高情绪可能会有止盈需求，多头方需警惕回调风险。至于后续债市的走势还需要看具体政策的强度能否跟上市场预期以及基本面的改善能否持续。操作上，单边操作多头胜率高于空头。曲线策略上，由于宽松的货币政策，短债端下行空间被打开，关注10Y-2Y曲线走陡的机会。 关注：基本面改善的持续性；增量政策的强度；汇率压力 目录 一、行情回顾...............................................................4（一）、期债方面........................................................4（二）、成交量和持仓量..................................................5（三）、现券方面........................................................7二、资金面.................................................................8（一）、资金利率........................................................8（二）、公开市场操作...................................................12三、基本面................................................................14（一）、GDP数据.......................................................14（二）、通胀数据.......................................................15（三）、PMI指数.......................................................16（四）、消费数据.......................................................17（五）、固定资产投资数据...............................................18四、政策面................................................................19五、海外..................................................................20六、展望和策略............................................................20 图表目录 图表1 2024年以来国债期货主力合约走势.................................5图表2国债期货历年成交、持仓情况......................................6图表3国债期货各品种历年成交情况......................................6图表4国债期货各品种历年持仓情况......................................7图表5 2024年以来国债到期收益率走势...................................8图表6 2024年以来DR001和DR007的走势................................10图表7 2024年以来R001和R007的走势..................................10图表8 2024年以来FR001和FR007的走势................................11图表9 2024年以来SHIBOR的走势.......................................11图表10 2024年利率走廊................................................12图表11 DR007的季节性.................................................12图表12 2024年公开市场操作............................................13图表13 2024年MLF操作................................................13图表14货币净投放量的季节性...........................................14图表15 2022年以来GDP数据............................................15图表16 2022年以来通胀数据走势........................................16图表17 2022年以来PMI数据............................................17图表18 2022年以来消费数据............................................18图表19 2022年以来固定资产投资数据....................................19 一、行情回顾 （一）、期债方面 2024年，随着一揽子增量的财政政策和宽松的货币政策出台，政策效果开始显现，经济逐渐复苏，债市也随之走出一轮牛市。结构方面，长债端价格上涨幅度更大，尤其是三十年期国债期货，主力合约屡创新高，从年初的101.61一路爬升至117.09，较2023年上涨了15.13%。 回顾2024年以来国债期货主力合约的走势，大致可以分为五个阶段： 第一阶段为年初至4月中旬，期债形成了一个流畅的震荡上行的趋势。实际上，这一阶段是延续了2023年11月底开始的行情逻辑--偏弱的稳增长预期和资产荒对于债市带来的双重利好。简单来讲，就是2023年11月公布的基本面数据弱于预期的同时，2023年底政治局会议对于政策的加码程度也不及预期，市场因此对于经济稳增长的预期偏悲观。 此外，2024年初的降准叠加其他政策的配合，引导负债端成本的回落，也影响了大宗商品和风险资产的价格走势，实现了资金面的宽松以及资产荒的格局，这些都对债市有所支撑。因此，年初以来，债市走出了一个流畅的利多行情。 第二阶段为4月中旬至8月中旬，期债呈现出震荡的格局。这主要是因为年初以来随着资产荒的深化，国债利率，尤其是长债端，下行速度过快。在4月经济数据以及财政部特别国债发行计划公布以后，市场上的潜在利空都没有办法对多头造成威胁，整个债市呈现出一种过热的状况。因此，央行屡屡提示长端利率风险。但机构在资产荒带来的欠配压力下，继续做多，期债价格也被一路推高。这一阶段的行情逻辑主要就是央行风险提示与资产荒的博弈。 第三阶段为8月中旬至9月中旬，利率继续下探，逐渐突破此前的震荡格局。在这一阶段，债市逐渐对于央行的风险提示脱敏，更加忠于基本面的逻辑。这里的基本面指的不仅仅是经济数据，也包括政策预期、流动性等受经济预期影响较大的方面。本轮行情的走势基本伴随着数据端或者说预期端的利好。此外，本轮行情还受到了美联储降息预期的影响。市场最初对美联储的降息预期有些分歧，但最终达成了一致，认为美联储将会继续降息。宽松的外部环境也是本轮利率下探的诱因之一。 第四阶段为9月下旬至12月上旬，期债再次进入震荡博弈的格局。但本次博弈的主导并不是基本面数据，而是消息面和情绪面。此外，随着此前稳增长政策的发力，政策效果逐渐显现，基本面数据有所改善，债市引来一波调整的同时，市场对于基本面改善的持 续性也有些担忧。这反应到债市上的表现就是债市对于基本面数据的反应逐渐钝化，利率也因此呈现先上后下的态势。市场进入观察期，开始博弈对于政治局会议的预期。 第五阶段为政治局会议落地以后，利率中枢再下一个台阶。本次会议用词更具倾向性，会议上提到“更加积极有为的宏观政策”、“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，以及“超常规逆周期调节”。这些给市场传递了更加坚定的信号，也引爆了市场情绪，呈现了股债双牛的格局。至于后期这一趋势能否持续，则要看后续政策能否达到市场预期。 （二）、成交量和持仓量 国债期货市场规模稳步增加，2024年日均成交18.87万手，日均持仓40.56万手，较2023年分别增加2.83万手和6.38万手，增幅分别为13.37%和18.68%。2024年日均成交持仓比为0.47，较2023年下降0.02，与往年水平相当。 分品种来看，2年期国债期货日均成交3.03万手、日均持仓5.54万手，同比分别减少0.38万手、增加0.26万手，降幅11.09%、增幅4.99%；5年期国债期货日均成交5.10万手、日均持仓11.34万手，同比分别增加0.06万手、1.65万手，增幅分别为1.23%、16.98%；10年期国债期货日均成交6.16万手、日均持仓17.47万手，同比分别减少0.41万手、增加0.55万手，降幅6.23%、增幅3.27%；30年期国债期货日均成交4.58万手、日均持仓6.21万手，同比分别增加2.95万手、3.92万手，增幅分别为1.8倍和1.7倍。 图片来源：Wind，弘业期货金融研究院 （三）、现券方面 现券方面，2024年国债到期收益率的走势与期债价格走势相反，利率一路下行。其中，二年期国债到期收益率下行幅度最大，从年初的2.27%，下行了97.56个基点，到了1.30%；；十年期国债到期收益率下行幅度最小，从年初的2.56%，下行了64.11个基点，到1.92%。此外，五年期国债到期收益率从年初的2.44%下行至年末的1.59%，下行了85.45个基点；三十年期国债到期收益率则从年初的2.84%下行至年末的2.12%，下行了72.50个基点。 二、资金面 （一）、资金利率 由于春节将至的原因，1月资金利率(DR007,R007,FR007和SHIBOR)均呈现震荡上行的趋势，这意味着1月资金面边际收紧。与7天期逆回购利率（1.80%）相较，DR007大部时间在它的上方20个基点以内波动，资金面呈现均衡偏紧的态势。从季节性来看，1月的资金面收紧也符合季节性特征，只是与往年相比，今年1月DR007的上行幅度不及往期，走势也更加平稳。 2月资金利率先下后上，这是由于春节后市场对于资金的需求减少。2月的资金利率中枢较1月有所下行，资金面边际转松。与7天期逆回购利率相较，DR007大部时间在它的上方10个基点以内波动，资金面呈现均衡的态势，流动性无忧。从DR007的季节性来看，2月资金面的走势基本符合季节性规律，但今年资金利率涨幅低于往年同期，这可能是因为今年春节较迟的缘故。 3月整体资金利率则较2月有所上行，资金面边际收敛，尤其是临近跨季，资金面大幅收紧。与7天期逆回购利率相较，DR007一路上行至它上方25个基点，资金面呈现均衡偏紧的态势。从DR