11月金融数据解读：政府融资与企业贷款“跷跷板”

政府融资与企业贷款“跷跷板” 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 11月我国新增社融2.34万亿元（预期2.90万亿元），新增人民币贷款5800亿元（预期9208亿元），M2同比增长7.1%（预期7.4%）。 评论： 结论：11月金融数据总体表现平平，但也存在一些结构性亮点。从三大指标看，新增社融、人民币贷款和M2同时不及市场预期，可以说核心的原因是受到信贷，特别是企业贷款拖累。今年大部分时间里政府债券融资作为“增量担当”，而信贷作为主要拖累的情况依然延续。值得提示的是，除有效需求本身偏弱外，再融资专项债快速发行也是重要的外生扰动因素，在一方面推高政府融资的同时，平台企业贷款债务偿还也全面压低了新增企业贷款水平。这一“跷跷板”特征将在12月继续演绎。 当月数据的主要亮点来自居民中长贷和M1的企稳，背后重要的原因在于地产成交回暖。在政治局会议和 中央经济工作会议强调通过“稳住楼市股市”呵护居民资产负债表的导向下，叠加存量房贷利率优化，有理由期待居民中长贷进一步企稳。 具体看，11月数据的几个主要特征： 从上升斜率看，新增社融基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的特征延续，社融增速维持7.8%不变。相较去年同期，11月社融少增1197亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献132.7%）、直融（贡献92.6%）、非标（贡献67.3%）、信贷（贡献-501.9%）。 无论从绝对值亦或季节性观察，信贷表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及12月数据可能包括一些结构性因素扰动。宽口径下（非社融），11月新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增4755亿元，同比少增6008亿元。从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。 与此同时，M1同比跌幅显著企稳，一定程度反映了地产活跃度提升。当月M1修复2.4pct至-3.7%，如此前提示，9月以来M1、M2双双企稳指向4月以来的“挤水分”可能阶段性完成，地产成交回暖进一步加速M1修复。M2-M1增速剪刀差大幅收窄2.8pct至10.8%，社融-M2小幅扩张0.4pct至0.7%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读 社融： 政府融资与 企业信贷“跷跷板” 11月社融从上升斜率看，基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。从同比角度看，当月新增社融绝对值仍低于去年同期（2.46万亿元），在均衡投放、平滑波动的导向下，年末“后劲”未见显著提升。这样的格局下，信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的结构延续，社融增速维持7.8%不变。相较去年同期，11月社融少增1197亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献132.7%）、直融（贡献92.6%）、非标（贡献67.3%）、信贷（贡献-501.9%）1。 人民币贷款 如前所述，11月信贷是社融数据的主要拖累，无论从绝对值亦或季节性观察，表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及12月数据可能包括一些结构性因素扰动。 宽口径下（非社融），11月新增信贷5800亿元，同比少增5100亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增4755亿元，同比少增6008亿元。 从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。 企业贷款是本月信贷数据的主要拖累，其中短期贷款萎缩是重要原因。当月非金融企业贷款新增2500亿元，同比少增5721亿元。结构上，期限分化明显：中长贷当月增加2100亿元（同比-2360亿元），短贷减少100亿元（同比-1805亿元），票据增加1223亿元（同比-869亿元）。票据融资的贡献度高达48.9%。本月企业贷款除受到偏弱需求影响外，再融资专项债快速发行偿还平台企业贷款也是重要的外生性因素。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 居民贷款方面，结构分化明显，地产企稳下中长贷表现更为亮眼。当月新增居民贷款2700亿元，环比增加1100亿元，同比少增225亿元。具体看，短贷减少370亿元，同比少增964亿元，在双十一叠加“以旧换新”表现难言优秀；中长贷增加3000亿元，同比多增669亿元，创近年春节后最佳表现。后续随着存量房贷和地产政策优化效能持续显现，居民中长贷规模有望逐步企稳。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府融资保持高位，仍是社融的“增量担当”。随着再融资专项债发行带动政府融资提速，当月新增政府债融资1.31万亿元，在去年高基数下同比仍多增1589亿元，是本月社融同比增量的主要来源。再融资专项债也将为12月社融提供一定支撑。 表外融资表现改善。当月表外三项融资合计增加819亿元，同比多增806亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增加909亿元（同比+707亿元）；信托贷款增加92亿元（同比-105亿元），委托贷款减少182亿元（同比+204亿元）。 企业直融表现显著改善，股债双强。当月新增企业直接融资2855亿元，同比多增1108亿元。结构上，信用债新增融资2428亿元，高基数下同比多增1040亿元，低融资成本提振企业发债意愿。股票融资有所回暖，新增427亿元，创年内新高，同比多增68亿元。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 货币：M2-M1剪刀差 显著改善 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 11月存款增加2.17万亿元，M2同比增速不及预期，回落0.4pct至7.1%。从结构看，所有类型存款均有增加，但同比角度（剔除季节性）则出现分化。当月新增居民存款7900亿元，同比少增1189亿元；新增企业存款7400亿元，同比多增4913亿元；新增非银存款1800亿元，同比少增1.39万亿元；新增财政存款1400亿元，同比多增4693亿元，与政府融资和下达间的周转有关。 与此同时，M1同比跌幅显著企稳，一定程度反映了地产活跃度提升。当月M1修复2.4pct至-3.7%，如此前提示，9月以来M1、M2双双企稳指向4月以来的“挤水分”可能阶段性完成，地产成交回暖进一步加速M1修复。M2-M1增速剪刀差大幅收窄2.8pct至10.8%，社融-M2小幅扩张0.4pct至0.7%。 风险提示 海外市场波动，海外经济进入衰退。 相关研究报告： 《2024年中央经济工作会议解读-实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求》——2024-12-12《进出口数据快评-出口增速继续保持韧性》——2024-12-10《2024年12月政治局会议解读-全方位扩大内需》——2024-12-09《中国通胀数据快评-11月核心商品CPI和整体PPI同比均出现积极的上升态势》——2024-12-09《宏观经济数据前瞻-2024年11月宏观经济指标预期一览》——2024-12-02 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032