2025年度投资策略报告：分蛋糕与做蛋糕

研报总结

1. 蛋糕的分与做

• 分蛋糕：财政改善居民现金流，激活居民部门需求，有助于消费；直接用于居民部门的消费、互联网平台受益；用于消费补贴的行业短期受益；用于企业、基建、化债的债券类资产受益。
• 做蛋糕：科技无需政策博弈，AI（含半导体、芯片）、物联网、机器人、清洁技术等是唯一解。

2. 盈利

• 刺激需求：短期政策阶段性受益，长期仍由消费驱动；警惕政策透支未来带来的尾部风险。
• 技术进步：劳动面临老龄化制约，资本中地产、基建投资效率下降，制造业转向新兴产业。
• 全A盈利：方向向上，但幅度较弱；电子、计算机、社服景气度延续，房地产、电力设备有望迎来困境反转。

3. 估值

• 风险溢价：全A ERP处于一倍标准差附近，配置价值高。
• 大小和风格：中证500与消费风格估值处于历史较低分位水平；小盘风格占优。
• 模型匹配：银行、石化、建筑装饰配置性价比高；银行、社服、交运配置性价比高。

4. 流动性

• 广义流动性：海内外进入降息周期，宏观流动性边际宽松。
• 公募基金：预计2025年公募基金发行加速，ETF资金将成为重要增量。
• 保险和理财：险资入市比例提升，理财资金保持稳定。
• 私募：私募仓位仍处于低位，预计2025年将提升。
• 北向资金：中美利差扩大下，北向资金难有大幅流入。
• 两融和散户：两融资金和散户入市积极，预计2025年保持流入趋势。

5. 资产配置

• 股票：政策预期交易中，地产不会缺席；科技不必投机；“两新”扩围需注意透支未来风险。
• 债券：2025年OMO下降≥40BP，1Y利率降至1%，10Y利率降至1.6%，30Y利率降至1.8%。
• 商品：制裁影响有限，油价重心走低概率较大。
• 汇率：人民币兑美元在7.5-7.6之间，不会成为货币政策掣肘；欧日经济弱于美国，美元易涨难跌。