美股2025年投资策略：通胀风险重启，美股前高后低

再通胀风险重启，降息或迎短期终点 利用经济指标的领先滞后关系，我们判断美国将在2025年面临CPI同比回升的压力。如果CPI同比超过+3%，则成为我们定义的“再通胀”。但研究机构的报告和价格数据显示，市场对再通胀风险的认知还不充分。在这个背景下，我们认为美联储可能将仅在2025年一季度降息25bp。 牛市短期终点：2025年中期的债务扩张停滞 在持续的高息环境下，美国私人部门的债务压力已经开始显现，贷款逾期率处于高位，居民债务扩张已基本停滞，而债务收缩通常意味着衰退。经济周期择时框架指示：扩张期将持续至2025年二季度。因此，我们预计美国经济将在2025年下半年开始着陆。 利用“固有收益模型”测算：标普500在二季度的目标价为6300-6350点； 进入收缩期后，2025年末的目标价是5550-5600点。 美股长牛终点：美国财政大幅削减赤字之后 在无节制的财政扩张下，美债已从“保值资产”沦为“贬值资产”。随之而来的是其他“保值资产”与美债的估值脱钩。典型的现象是美股的风险溢价向下突破历史底线，这代表它的美元标价脱离了“地心引力”。 只有财政大幅收紧，美股长牛的逻辑才能被打破。据我们测算，按2024年三季度的年化静态水平，8600亿美元的赤字削减将令美债会重新成为“保值资产”并瓦解美股的长牛，但这是相当困难的。 风格上，以大企业为代表的标普500脱钩更快；代表中小企业的罗素2000脱钩更慢，但有后发追赶的可能。因此，若美国财政继续扩张，应看好罗素2000。 科技巨头的牛市终点还未出现 抱着“终局思维”测算已经被定价的未来市场规模，我们发现AI算力卡巨头（NVDA为主）目前的估值仅包含了一次大模型迭代（参数达到十万亿级），而百万亿级参数的大模型是完全可预期的。因此，我们认为半导体巨头的长线上涨还未结束，此时买入，即使未来经历一轮潜在泡沫的生灭，大概率也不会亏钱；而其他软件业、互联网巨头的定价则更是足够保守。 传统行业推荐 在DCF体系下，我们推荐：能源、食饮烟草、医疗设备与服务、电信运营商。 华尔街推荐：医疗保健、信息技术、通信、零售、资本品。 风险提示：地缘政治的不确定性；美联储降息幅度的不确定性；特朗普财政政策的不确定性；部分行业竞争格局的不确定性。 一、短中期：通胀再起到经济着陆 美国将在2025年迎来再通胀，这将导致美联储的降息窗口仅能持续至一季度。长期的高息环境将使私人部门的债务压力浮出水面，进而令债务停滞扩张乃至收缩，并使美国经济着陆——这大概率发生在2025年下半年。 在这个背景下，我们预测标普500将在2025年上半年涨至6300-6350点附近，并在2025年下半年回撤至5550-5600点附近。 1.1再通胀风险重启 我们的模型显示：2025年，美国将出现再通胀风险。 美国CPI主要包括五项：1）食品，2）能源，3）核心商品，4）房租，5）非房租核心服务（简称服务）。这些科目中，权重较高的是房租和服务，其次是核心商品，最后是食品和能源。其中，我们能通过不同指标的领先/滞后关系对除能源外的四项分别做出方向性的初步判断。 1）食品CPI的领先指标是初级产品价格指数（食品），后者领先前者10个月。 食品CPI最新同比增幅为+2.1%，近半年的读数比较平稳。初级产品价格指数（食品）在2023年5月见底并震荡回升。相应地，美国食品CPI也从2024年2月起不再下降。若以它们的领先滞后关系判断，美国食品CPI将会呈现走平或缓慢走高的趋势，该状态至少会持续至2025年8月。 图1：美国CPI权重结构 图2：食品CPI与初级产品价格指数 2）核心商品CPI的领先指标是供应链压力指数，后者领先前者4个月。 核心商品CPI的最新同比增幅为-1.2%，近半年略有边际回升。它的领先指标在2023年5月见底并转而震荡回升，并在2024年8月到达一个阶段性高点，且仍维持上行趋势。按照这个框架判断，美国核心商品CPI至少在2025年1月之前是面临上行压力的。 3）房租CPI的领先指标是房价指数，后者领先前者18个月。 房租CPI的最新同比增速为+4.9%，近半年呈现边际缓降趋势。令人担忧的是，它的领先指标已经在2023年5月见底。按照领先滞后关系，房租CPI可能会在2024年11月见底并开始回升，这个格局或将保持至2025年三季度。 图3：核心商品CPI与供应链压力指数 图4：房租CPI与SPCS房价指数 4）服务CPI的领先指标是时薪，后者领先前者5-6个月。 美国服务CPI最新同比增速为+4.5%，增速在8月见底并开始边际回升。数据间的领先滞后关系指示：2025年一季度期间，服务CPI有一定回升压力。 5）能源CPI与原油价格同步。 图5：非房租核心服务CPI与时薪 图6：能源CPI与原油价格 总体上，截至2025年一季度，我们能一定程度上把握美国CPI中93%的权重（除能源之外）；截至2025年三季度，我们能一定程度上把握美国CPI中50%的权重（食品和房租），而这些科目或多或少面临再通胀压力（至少没有显著的下降空间）。 综上，我们判断：2025年，美国CPI同比增速大概率会从2.4%-2.6%的基础上回升，“再通胀”（我们定义为“CPI同比增速超过+3%”）的格局很可能会在二季度成立。 1.2降息或不及预期 市场暂时对再通胀缺乏充分认知。 目前，市场分析师和研究机构对2025年美国CPI同比增速的预期介于1.9%-2.4%之间，主流预期是2.3%。 季度预期方面，市场上的卖方分析师认为：美国CPI同比增速会在2025年的前两个季度显著下降至2.1%-2.3%之间。 图7：市场给出的美国CPI同比增速预期（年度） 图8：市场给出的美国CPI同比增速预期（季度） 市场定价也未充分体现出再通胀的预期。 盈亏平衡通胀率（美债收益率-同期限TIPS收益率）自九月见底后出现了明显回升。然而，回顾近几年的数据可以发现：每当市场开始一轮再通胀交易时，10Y盈亏平衡通胀率都能回到2.4%-2.5%之间，而本次回升止步于2.3%；5Y盈亏平衡通胀率在过往的两次再通胀交易中都达到2.5%以上，这次止步于2.4%。 图9：盈亏平衡通胀率（美债收益率-TIPS收益率，10年） 图10：盈亏平衡通胀率（美债收益率-TIPS收益率，5年） 意料之外的再通胀将使降息不及预期。 衍生品市场目前隐含的降息预期是2024年12月，2025年3月，2025年6月各降息一次；但考虑“再通胀”可能自二季度开始，我们认为降息窗口会在一季度后关闭。 表1：衍生品交易隐含的联邦基金利率预期 1.3债务压力或将逐步显现 美联储货币政策对经济的抑制力正在通过债务负担的形式向私人部门传导，且或将在不久后发酵。 在长期大幅的加息下，汽车（属于消费科目）和购房（属于投资科目）的利率已经处在近十余年间的高位。 图11：美国商业银行购车贷款利率（%） 图12：美国商业银行购房贷款利率（%） 长期的高利率环境使居民的负债压力提升。贷款逾期率呈现初步压力：车贷逾期率已上升至仅次于全球金融危机时的水平；房贷逾期率相对稳定，说明债务压力还没到全面爆发的阶段。 图13：美国商业银行购车贷款逾期率（%） 图14：美国商业银行购房贷款逾期率（%） 美国信用卡贷款和消费贷款的逾期率和车贷相似。 图15：美国商业银行信用卡贷款逾期率（%） 图16：美国商业银行消费贷款逾期率（%） 居民进一步举债的能力已明显趋弱，车贷和房贷的同比增速显著下滑，债务扩张接近停滞，增速水平仅优于全球金融危机期间。 图17：美国商业银行购车贷款余额与增速 图18：美国商业银行购房贷款余额与增速 债务收缩与经济衰退紧密相关。历史数据显示：几乎每一次车贷余额绝对值走低都伴随着实质衰退。考虑车贷目前的增长水平仍为正值，且房贷的逾期水平仍然较低，实质衰退的发生概率不高，但“经济着陆”仍是很有可能出现的。 图19：美国车贷余额与经济衰退的关系 图20：美国车贷余额与经济衰退的关系（对数轴） 1.4大盘走势前高后低 在周期框架下，本轮美股牛市即将到达尾声。 图21：标普500同比涨幅与三角函数拟合 本轮牛市始于2022年四季度，而历史上美股大级别牛市的持续时间平均在31-33个月左右。照这个标准推算，本轮美股牛市将在2025年中结束。 图22：标普500历史牛市低点至高点间隔月数 转换到空间维度。 历史上，标普500一轮扩张期牛市的涨幅中位数是76%。据此推测，本轮牛市的目标点位是6290点。 图23：标普500历史牛市低点至高点涨幅 用“固有收益模型”（详见我们的专题报告）预测未来不同时点的点位目标。 我们将本轮牛市的点位目标取在“乐观线”与“悲观线”的中间水平，得出2025年一季度目标价为6100-6150点；二季度目标价为6300-6350点。 对于2025年下半年的潜在回撤，我们持温和谨慎态度，类比2022年10月收盘水平，得出2025年末的回撤点位目标是5550-5600点。 我们预期标普500全年股息收益为95-100点（EPS预期x36%派息比例）。以6000点为基数的话，预期股息收益率为1.6%-1.7%。 图24：标普500固有收益模型对未来的预测 二、长期：美股“赤字牛”的去留 2025年，特朗普将迎来第二个总统任期，他的财政主张与上一届民主党政府大相径庭，而方向上兼具财政扩张（减税）与财政收缩（减福利，裁政府）。因此，虽然财政逻辑很可能扮演长期主角，但它难以预料。 所以，我们目前聚焦于分析财政政策与股票之间关系的底层逻辑，结论是：财政的扩张令美债失去保值属性；而美股仍有保值属性，因而估值与美债脱钩并进入长牛。长牛逻辑打破的条件也是清晰的：按2024年三季度的静态年化水平，若美国赤字减少8600亿，美债和美股的估值将重新挂钩，美股将回归“地心引力”。 分风格看，标普500脱钩的进展领先罗素2000，说明后者有追赶空间。因此，若财政进一步扩张，罗素2000将更加受益。 2.1从利息与赤字见美国财政三阶段 观察美国联邦政府净利息支出（利息支出-利息收入）与赤字（经常性支出-经常性收入）间的关系，我们可以将联邦政府财政的状态分为三个阶段： 1）第一阶段：净利息支出持续高于赤字。这主要发生在1970年以前。 我们先提出一个比喻：我们将美债持有人视为美国政府的“股东”；将美债的利息视为美国政府的“分红”；将联邦政府的赤字视为“增发”（因为有赤字就必须发债）；将投资者所持美债在美债总量中的占比视为“份额”。 那么，第一阶段的情况是：美国政府的“分红”高于“增发”。这意味着美国政府的“股东”可以用所有“分红”去认购“增发”，从而扩大自己的“份额”，也可以用部分“分红”去认购对应比例的“增发”，从而在维持“份额”的情况下额外收到一笔现金。这也就是说，当时的美债是“增值资产”。 这里，我们所谓“增值”中的“值”是在锚定美国整个国家的综合财富，并不是美元汇率或者CPI之类的显性价值尺度。 2）第二阶段：净利息支出基本等于赤字。这主要发生在1970年代至全球金融危机之前。 这个阶段，美国政府的“分红”基本等于“增发”。这意味着如果“股东”将所有“分红”都去认购“增发”，那么它将能维持自己的“份额”，但不会有盈余。 从这个角度看，美债的属性从“增值资产”变为“保值资产”。 3）第三阶段：净利息支出长期低于赤字。后验角度看，这个阶段发生在全球金融危机后，但市场对这个阶段的充分认知可能始于疫情后。 这个阶段，美国政府的“分红”长期小于“增发”。这种情况下，哪怕“股东”们将全部利息收益用于购买新发美债，它们都无法维持自身原有的“份额”。 这个状况从全球金融危机开始，市场起先将这个现象视为波动，而非系统性的变化；2013-2015年，赤字和净利息的差额到达阶段性低位，但没能完全收敛；2016年起，差额再次扩大，市场广泛讨论“Tapering”（量化宽