经济工作会议：六大关键信号

经济工作会议：六大关键信号 2024年12月12日 研究助理：钟渝梅执业证号：S0100124080017邮箱：zhongyumei@mszq.com 分析师：陶川分析师：邵翔执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：shaoxiang@mszq.com 相关研究 ➢政治局会议提出的“超常规”谜题，今天的经济工作会议确实给出了“超常规”的答案。面临外部不利影响“加深”，内部仍存“不少困难和挑战”的局面，政策是真的在主动求变、主动加力。例如一个非常直观的体现是明年经济工作目标的定调就很不一样。与此前不同，物价稳定、国际收支平衡以及居民收入增长被拔到和稳增长、稳就业同样的高度。 1.美国通胀分析：特朗普的“通胀观”-2024/12/112.财政动态观察系列（六）：“大力提振消费”的经济账-2024/12/103.2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？-2024/12/104.2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？-2024/12/095.2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-2024/12/07 ➢因此要把握住“超常规”的主线，我们认为以下六个信号非常关键： ➢第一，更加坦诚地正视外部及内部的问题与风险。会议直指“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，对于经济运行困难的表述也从2023年的“一些”升级为“不少”。面对明年特朗普新任期的挑战，国内的问题大概率会更加复杂，不过正视问题是有效解决问题的基本前提。 ➢第二，直接“明牌”上调赤字，这是历史鲜少可见的。中央经济工作会议通常是给政策基调，但这次财政政策却给了更明确的指引，尤其是直接给出明年要上调财政赤字率的信号，给市场吃下“定心丸”。 ➢财政：从“积极”到“更加积极”。政治局会议已将财政的基调从此前的“积极”正式变更为“更加积极”，中央经济工作会议给予了“更加”二字更明确的指引——一是上调赤字率（历史上鲜少在中央经济工作会议上明确说要提高赤字率，上次还要追溯到2015年）；二是增加超长期特别国债和专项债发行规模；三是优化财政支出结构、加大对“三保”的支持。在这样的财政组合下，我们预计2025年政府债规模很有可能从近12万亿元跨越到15万亿元。 2025年的财政脉络愈发清晰。我们认为上调赤字主要对应“兜牢基层三保底线”、财政支出向民生等真正提振内需的领域倾斜；增加超长期特别国债主要对应“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”；增加专项债主要对应“推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。 ➢第三，提振消费的重视与决心空前。除了在工作安排的首位，通稿在凝聚共识部分又二次强调“着力提振内需，特别是居民消费需求”，意味着提振消费已不仅仅是工作部署，可能更是政策思路上从“投资”向“消费”的范式转变。 ➢大力提振消费，抓手在哪？会议指明了刺激消费重点领域：一是“加力扩围”实施“两新”，二是惠民生，稳保障：比如推动“中低收入群体增收减负”、“提高养老金”——通过精准施策以解决民众消费的后顾之忧。 明年怎么做？宜早不宜迟，规模要给足，范围要更广。从2023年中央经济工作会议提出推动“两新”到今年9月3000亿元财政资金下达地方，政策传导存在一定的时滞，但明年有了经验和路径的疏通，“两新”的接续也有条件提前发力，覆盖全年。支持范围有望扩展到今年偏冷的家具、餐饮，以及具备换新潜力的通讯器材，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容财政资金1500亿元，则可对应拉动约4000亿元潜在销售空间，相当于2023年社零总额的0.9%。 ➢第四，货币政策重在接续和加力，做好与财政的配合。一是为了保持流动性充裕，买卖国债等流动性工具规模会更足；二是面对内外部的压力，除了更大力 度的“降准降息”，可能还需要“容忍度”更高的汇率。 ➢货币“适度宽松”的含义在通稿中进一步阐明。一是罕见地直截了当明示“降准降息”，意味着明年潜在的调降幅度可能超过今年；二是首提“中央银行宏观审慎与金融稳定”，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，再具体而言就是稳股市、稳债市，以及稳汇率。 ➢面临明年关税的不确定性，汇率的容忍度有望“重新校准”，突破7.3，打开货币宽松的空间。除此之外，汇率还可以通过“转锚”（转向锚定一篮子有效汇率），来提高对美元汇率的弹性，从而释放对内宽松的空间。 ➢第五，稳住楼市、股市，明确底部当前可能最重要。“926”政治局会议揭开了政策从重视负债端转向更加重视资产端的变化，而短期内工作可能是保证把市场底部筑牢，尤其是股市以及具有风向标意义的核心一线城市房价。 ➢稳消费也得先稳房价。只有对房价的预期企稳，家庭资产负债表不再缩水，居民消费才能更“放得开手脚”。就政策而言，我们认为随着明年房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象；而地方专项债支持收储改造保障房项目或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，因此后续中央财政的参与可能政策加码的潜在方向。 ➢第六，供给侧的新思路——整治“内卷”。7月政治局会议上所提到的“内卷式竞争”再度出现，不同的是这一次用了“整治”二字。内卷和当前很多领域供大于求的局面密切相关，但是兼顾稳定就业和社会的目标，通过对存量进行结构性优化，比此前的“供给侧改革”更加合适。这可能也是深化零基预算改革、出口退税削减、延长假期不调休等政策出台的题中之义。 ➢风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 资料来源：wind，民生证券研究院注：气泡大小代表2023年限额以上社零分项规模 4、假设2025年新增专项债发行4.5-5万亿元，其中0.8万亿元化债、0.5-1万亿元土储、剩余3.2万亿元用于基建或其他领域。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048