2024年使命与彷徨

国有上市公司市值管理专题研究报告 和 君 资 本2024年 10月 目录 1国有上市公司的群体特征.............................................................................22国有上市公司的市值管理现状分析...............................................................92.1ROE最高，估值却最低.....................................................................92.2长于分红，短于激励；钝于回购，敏于重组....................................102.2.1激励：地方国企的激励力度最弱...........................................102.2.2分红：央企最强，地方国企次之，非国企最弱......................112.2.3回购：国央企回购积极性最弱...............................................112.2.4并购：地方国企上市公司最为积极........................................122.3地方国资是ST与*ST风险最大的群体..............................................122.4收购上市浮亏问题引人担忧.............................................................153国有上市公司市值管理的命题与处境.........................................................183.1国有上市公司市值维度面临的四大命题...........................................183.1.1风险化解是当前许多国资上市公司需要面对的问题...............183.1.2部分国有上市公司市值维度考核体系缺位.............................183.1.3部分国资股东对上市公司的认知和定位存在偏差...................193.1.4部分国企上市公司产业方向不够清晰....................................203.2国有上市公司开展市值管理的难题和困境........................................21首先，是国有企业和上市公司的经营治理逻辑差异.............................21其次，是国企经理人的任期制使得上市企业长期战略摇摆...................21第三，市值管理长期内涵外延界定不清，是个敏感问题......................21第四，股权激励缺位，利益本身缺乏一致性........................................224国有上市公司市值管理的模型与建议.........................................................234.1国有上市公司市值管理的模型.........................................................234.1.1基础认识模型.......................................................................234.1.2实操行动框架.......................................................................244.2对国有上市公司市值和资本战略的几点建议....................................255结语：使命与彷徨.....................................................................................27 2024年，国务院国资委提出全面推开央企控股上市公司市值管理考核后的第一年，市值管理作为国央企的重要命题被提上了正式的日程。回顾历史上各种文件，市值管理并不是一个新词，但放在2024年这个内外部环境压力巨大、资本市场承受巨大压力的特殊时点，却显得有些特殊的使命，尤其是面对国央企这个中国资本市场中流砥柱的群体。 2024年1月，国务院新闻办公室举行发布会，首次提出将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。 1月29日，国资委在召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上明确了央企市值管理考核新要求，“增加反映价值创造能力的针对性考核指标”“量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效”“全面实施‘一企一策’考核”。 2024年4月，新国九条推出，新国九条中对于市值管理所部署的政策框架，标志着中国资本市场在制度建设、规范运作和法制化监管方面都迈出了重要的步伐。 11月15日，证监会正式发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称《10号文》），“市值管理”的内涵和具体举措正式在证监会的官方文件中得到了明确的界定。 而截止目前，国央企的市值在A股的总占比达到了6成，因此，客观、理性的分析国央企在当前背景下的市值管理问题，直面存在的问题，探讨国央企市值管理的思路、路径，不仅对国央企本身有重要意义，更影响着A股整体的高质量发展水平。 1国有上市公司的群体特征 如果将A股的总体成分股构成按照产权性质分为央企、地方国企以及非国有企业（包括民营、外资、集体所有制等，以民营为主），那么截至2024年8月30日，央企的总市值为27.6万亿，地方国企市值16.5万亿，其他企业市值33.4万亿。也就是说，A股国央企市值加总已经达到了44.1万亿，占全部A股总市值的比例为59.9%。相比之下，2014年这个数字为21.1万亿。 如果从数量上划分，央企为466家，地方国企998家，非国有企业3884家。这意味着央企、地方国企和非国有企业的平均市值分别为592亿、165亿、86亿。毫无疑问，央企和地方国企上市公司的平均市值要更大，这符合大家对国央企的一般印象。 可以得出这样的结论，毫无疑问国央企是A股上市公司的骨干企业、中流砥柱企业。一个基本的认知是，国央企的市值波动，影响着资本市场6成的权重。 在分类统计的过程中，我们将国资委，国务院，财政部等部委及高校直属的上市公司统一纳入到央企的范围之中。大家印象中的央企典型代表如中国移动、中国石油等，这类企业以其庞大的总市值体量占据了央企的绝对主力。但这类企业并不能代表央企的总体情况，客观真实的展现全部央企的总体市值分布情况，我们得到下图： 可见，央企上市公司数量最多的群体集中在100-300亿区间，这说明了央企总体的体量是不小的。不过，即便在在强大的央企阵容中，仍有许多上市公司的总市值体量较小。如果以总市值50亿为一个门槛的话，这类央企总共有112家，作为中央直属企业，通常具备较强的产业基础，应该说具有先天比较好的条件可以做好市值管理，比较可惜。这些企业如果集团层面引起重视，相信可以很快有较为不错的表现。 其次，如果站在央企集团的角度看，有部分央企体系上市公司多而不大，比如中国兵器有12家上市公司，但平均市值只有76.5亿，这个金额还没有达到非国有上市公司的平均水平。有类似情况的集团如下（上市公司数量>5家,但平均市值<100亿）： 第三，有不少央企上市公司的绝对实力还是偏弱的，即央企的上位集团本身实力也较弱，这类央企有5家。 而地方国企目前共有998家，市值16.5万亿。如果将地方国企按照省份和行业排序，可以得到下图。 从上面两个图可以比较直观的得出几个结论。 首先，从市值分布可以看出，资源的集聚在部分省份非常明显。在国企综合市值5000亿以上的省份中，除了传统的华东强省及广东、北京外。贵州、四川尤为亮眼。毫无疑问，中国的白酒三巨头做出了巨大的贡献。此外陕西、山西也突破了5000亿，陕西是因为煤炭，山西一半是因为煤炭，一半是因为汾酒。白酒 和煤炭，本质上都是资源，这是地方国资比较明显的两大核心资源。如果将这两个行业的贡献扣除，上述省份的表现也将平平无奇，尤其贵州甚至直接可能直接跌落至最末梯队。如果利用好天赐的资源，是上述省份的值得思考的深刻命题。 其次，资源、消费、制造、金融等行业的诸多子行业都出现了超1000亿的国有上市公司集群，但是在科技型行业中，仅有北京、天津、上海、广东四省的电子产业出现了1000亿的国有上市公司集群。地方国资在科技型行业的弱项显而易见。 综上，如果基于上述分析，如果以上市公司数量为横轴，上市公司市值分布的方差为纵轴，气泡大小代表上市公司的总市值，那么各地方的国有上市公司分布可以得到下图的矩阵： 据此我们大致将全国的国有上市公司划分为四个矩阵，分别是领先者、追赶者、落后者与失衡者。 领先者是以广东、上海、江苏、浙江等为代表的经济强省，数量多、总量大、分布均衡。追赶者是以河北、湖南、河南等省份为代表，总体市值分布相对均衡，但是数量也不多、总量也不算大，优势并不突出，该类省份需要重点关注本地上市公司的市值管理，尽可能实现总量或龙头企业的突破。落后者是以宁夏、西藏、黑龙江等省份为代表，数量、总量均小，在这种体量下探讨分布均衡意 义已经不大了，该类省份当然同时其经济总量也偏小，但借助资本市场实现重点企业的突破并不是不可能，比如内蒙古的包钢集团、青海的盐湖股份等。失衡者则是总量较大，但是产业分布相对不均衡，尤其以贵州、四川的白酒、以及陕西、山西的煤炭最为典型。加上福建和天津，这6个省份的国资综合实力强，但分布不均，一定程度上和追赶者面临同样的机遇和挑战，但是更有优势。 综上，领先者已经足够优秀，落后者基础薄弱，追赶者和失衡者的国资体系面临机遇和挑战，正是奋起直追之时。 2国有上市公司的市值管理现状分析 2.1ROE最高，估值却最低 资本市场的市值，是基于企业的当期业务指标及对长期业务指标的预期，呈现企业的全生命周期价值。那么，理论上，经营绩效最好的企业，应该能得到最高的估值。但是从实际情况来看，国有上市公司在资本市场的估值表现并不尽如人意。 作为评估企业经营效率的核心指标，ROE最能体现上市公司的综合经营效率。我们以2023年全A上市公司的净利润和净资产数据做总量维度加总计算，可以得出全A股总体ROE为8.1%。而央企、地方国企和非国有企业三类企业各自的ROE分别为：8.8%、7.5%和7.3%。在三类企业中，央企的ROE最强，这与央企本身具有较强的资源能力有关，这基本与大家的一般常识相符。 在地方国资中，排名最靠前的是贵州、青海、山西、四川四省的ROE都超过了15%，这是个比较令人震惊的数字了，除了青海是盐湖之外，其余三省分别坐拥两大天赐的核心资源：煤炭和白酒。 然而，这种经营效率上的优势，并没有在估值上得到正反馈。相反，实际情况与ROE的趋势彻底逆转。三类企业的总体估值水平从PE和PB维度展开，可以得到下面的估值水平总体情况： 比较直观的可以看到，无论是PE还是PB，央企都显著的偏低，地方国企次之，非国有企业最高。这与ROE的表现呈现截然相反的趋势。 如果比较估值水平的分位数的话，央企的估值水平大约只有非国有企业的1/3到1/2， 地方国企略好。此外，从PB角度看，央企的PB估值是小于1的，而地方国企的1.1倍也并没有太高的估值溢价，当然这其中有银行这个长期破净板块的拖累的原因。不过总体来看，央国企的市值总体来说