信用策略框架系列之一：信用债配置之季节性规律

评级及分析师信息 银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征。信用债供给一般1-4月开门红、5月全年发行低点、6-8月回升、9-12月转弱。供需作用下，信用利差走势往往呈现季节性规律。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入，提前布局，等待4-7月的信用债利差压缩行情。7月末至8月初是信用债止盈的时机，此时信用利差往往已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难有超额收益，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。 ►下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配阶段占优 信用债评级利差走势与信用利差走势具有较强相关性。因此，一季度也是布局中短久期低评级品种的时机，4-7月有望迎来 信用利差和评级利差同步收窄的行情。到了7月，需要观察评级利差绝对值及所处分位数，如果已经压缩到低位，不适合继续追涨低评级品种；同时，为了应对8-12月理财配置力量转弱、利率走势不确定性，低评级品种可以考虑止盈，尤其是低评级中长久期品种。 调整阶段，低评级品种评级利差走扩幅度最大，相同评级分期限看，走扩幅度取决于调整前各期限评级利差所处点位。从修复速度看，通常是中高评级短久期率先修复，其次是中高评级中长久期和低评级短久期，而低评级3Y和5Y修复相对较慢。 ►久期策略跟随长端利率节奏 高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月）；在震荡市行情中，高评级长久期品种信用利差通常呈现震荡趋势，难有超额收益。 长久期信用债行情的启动需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳但不能支撑其超额收益行情。交易盘当中，基金并不会轻易下沉低评级长久期，只有当理财和其他产品类增配低评级长久期，长久期品种的评级利差才能有效压缩。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1 .银行理财规模的季节性规律决定信用利差走势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .31.1.银行理财规模的季节性规律...................................................................31.2.信用债发行的季节性规律.....................................................................41.3.信用债买入与止盈时机.......................................................................42 .下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配的阶段占优. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .62.1.信用下沉的时机............................................................................62.2.如何衡量信用下沉性价比.....................................................................72.3.调整阶段，各品种评级利差走扩幅度及修复速度..................................................93 .久期策略跟随长端利率节奏. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 13.1.长久期品种信用利差跟随10年国债收益率走势..................................................113.2.保险及理财欠配压力影响长久期信用债走势.....................................................133.3.超长信用债行情背后的买卖盘规律............................................................144 .季节性规律之外的抢跑行情. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 65.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1：2020-2024年，银行理财存续规模月度变动规律（万亿元）.............................................................................................3图2：信用利差走势季节性规律................................................................................................................................................................5图3：评级利差和信用利差走势具有较强相关性.................................................................................................................................7图4：中短期票据AAA 10Y信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性....................................................................12图5：中短期票据AAA 10Y信用利差走势（bp）...........................................................................................................................12图6：2014-2024年，月度保费收入变化（亿元）.........................................................................................................................13图7：中短期票据AAA 10Y信用利差月度走势..................................................................................................................................14图8：2024年以来，7-10年信用债滚动10个交易日二级成交情况（亿元）.......................................................................15图9：2023年初，信用债出现抢跑行情（亿元）............................................................................................................................17 表1：2019-2024年，信用债月度发行和净融资规模........................................................................................................................4表2：均值加/减1倍标准差作为短期内观测评级利差的上限和下限............................................................................................8表3：截至2024年12月6日，评级利差所处分位数及各分位数水平.......................................................................................9表4：三轮调整阶段，各品种评级利差的走扩幅度（bp）............................................................................................................10表5：三轮调整阶段，各品种评级利差的修复速度（bp）............................................................................................................11 本文重点研究信用债配置的普适性规律，为投资提供前瞻性指引，主要包括三个方面：第一，信用债的买入和止盈时机，第二，信用债在什么环境下适合采用下沉策略；第三，信用债拉久期需要考虑哪些因素。 1.银行理财规模的季节性规律决定信用利差走势 1.1.银行理财规模的季节性规律 信用利差是指信用债收益率相比同期限国开债收益率的价差，可以用来衡量信用债与利率债的性价比。当信用利差收窄，意味着信用债相比利率债有超额收益，当信用利差走扩，说明信用债走势不及利率债。 作为信用债重要的需求方，银行理财规模变化的季节性规律对信用利差的走势起决定性作用。银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征，背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。受商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强。理财产品的期限和到期安排也会配合银行季末的存款需求，体现为理财的定开期限或者存续期，多设置为3个月和其整数倍，到期日和开放日一般也在临近季末的时点。 由于季末回表，理财规模通常在季初月迅速回升（第一周增幅最大），且4月和7月环比增长规模通常大于10月。季中的5月、8月、11月，理财规模大多继续保持增长，不过增幅相对较小。此外，银行理财规模在1月的变动，通常受银行信贷开门红和春节假期的扰动。一般而言，1月信贷体量往往较大，母行资金偏紧，理财规模增长的动能不足。 年内趋势来看，银行理财在一季度增幅较小，配置需求一般；4-7月规模增幅明显扩大，配置需求激增；8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。 资料来源：普益标准，华西证券研究所 1.2.信用债发行的季节性规律 供给方面，信用债发行也存在季节性规