ICI 近期开放式基金先发优势、稀释与系统性风险研究综述

2023 年 12 月 投资公司协会（ICI）是代表受监管投资基金的主要行业协会。ICI 的使命是为长期个人投资者的利益强化资产管理行业的基础。ICI的成员包括美国的共同基金、交易所交易基金（ETFs）、封闭式基金和单位投资信托（UITs），以及在其他司法管辖区提供的UCITS和其他类似基金。ICI 还代表其作为某些集合投资信托（CITs）和零售单独管理账户（SMAs）的投资顾问成员。ICI 在华盛顿特区、布鲁塞尔和伦敦设有办公室，并通过ICI全球开展国际工作。 执行摘要 政策制定者对开放式基金（OEFs）中由于投资者赎回与基金底层资产之间的流动性不匹配而引发的结构性脆弱性表示担忧。这些担忧基于这样的理论，即基金享有先动优势（first-mover advantage）。may由于在危机期间投资者会大量赎回以避免稀释效应，因此基金投资者在购买或出售基金份额时，交易成本会由非交易的基金投资者承担，从而导致基金回报减少。进一步的理论认为，基金赎回可能会促使OEFs（开放式end-fund）“火中取栗”般地抛售证券，这将加剧金融系统的压力。 针对全球各监管部门和政策制定者近期的咨询意见，ICI开展了一项独特的研究项目，旨在评估基金稀释情况以及美国共同基金和欧洲UCITS投资者在先发优势方面的潜在可能性。 简而言之 ， ICI Research 发现估计的稀释度通常非常小 ， 平均而言 ，经济意义不大足以激发先行者优势假设所设想的大量赎回——即使在市场压力期间也是如此。 在市场压力期间（例如2020年3月），美国债券共同基金和固定收益UCITS估计的日摊薄程度上升但保持在较低水平，尤其是在与市场回报率和波动性相比时。例如，ICI研究估计，2020年3月美国债券共同基金的日平均摊薄程度仅为1至5个基点。固定收益UCITS基金在2020年3月的日平均摊薄程度大致处于相似的范围内。 这些平均稀释水平不大可能激励投资者大幅赎回，因为这些稀释程度相对于基金的回报和回报波动性而言微不足道。例如，尽管高收益债券共同基金在2020年3月的某些日子经历了每日约5个基点的最大日稀释率，但每日回报的变化幅度是稀释估计值的23到150倍。这表明，基金投资者更有可能关注由于全球宏观经济条件迅速恶化而导致的债券市场的剧烈损失和波动性飙升，而不是关注赎回的稀释效应。 ICI研究团队的进一步工作发现，OEF投资者和债券的直接持有者对市场条件变化的反应相似。这表明，当他们赎回OEF份额时，投资者的主要动机并非稀释问题。 最后，值得注意的是，开放式投资计划（OEFs）在金融系统中扮演着重要角色，通过为投资者提供实现广泛市场回报的有效途径来帮助他们积累财务财富。它们还具备稳健的流动性风险管理实践和工具，即使在市场压力环境下也能满足股东赎回需求。 A.1 导言 政策制定者们经常表达了对开放式基金（OEFs）中流动性错配可能导致结构性脆弱性的担忧，这种脆弱性可能会演变成系统性风险。这一担忧主要基于理论认为，在开放式基金中存在流动性错配会导致结构性脆弱性。先发优势在资金方面，这可能导致投资者在危机期间大量赎回以避免摊薄，从而导致OEFs（开放式-end基金）被迫“火中取栗”抛售证券，进而可能加剧金融系统的压力。 鉴于稀释作为IOSCO和FSB进一步政策工作的激励因素的重要性，有必要在技术附录的开头明确我们所指的“稀释”。稀释发生在基金投资者购买或出售基金份额时，交易成本（如买卖差价或市场影响成本）由非交易的基金投资者承担，从而导致基金回报的减少。然而，稀释不仅限于交易成本的计算。重要的是，在评估稀释时，必须考虑净流入对基金的影响。尽管基金在市场上进行交易并可能产生执行费用等成本，但如果该基金同时经历零净流入（例如，既没有新的投资也没有赎回），则其影响需要特别考虑。i.e., 如果根据上述定义，资金流出完全由资金流入覆盖的情况下，由于交易成本与返还或接收股东资本无关，因此无法判断是否存在稀释情况。 在附录中，我们提供了关于第一 mover优势、稀释和OEFS财务稳定性的学术和近期ICI研究概览，使用了美国共同基金、美国单独管理账户以及固定收益UCITS的数据（A.2节）。我们展示了： »估计在美国共同基金和固定收益UCITS中发生的稀释程度在金融压力期间甚至也很小，不足以成为监管机构和学术界所提出的巨额赎回的动力（Section A.3）； »如果将“第一 mover 假设”应用于开放式投资计划（OEFs），那么OEF投资者对市场条件变化的反应应该比直接投资者更为强烈，但实际情况并非如此。在2020年3月，直接持有债券的投资者与通过共同基金间接持有债券的投资者一样可能选择卖出（A.4节）； »不管潜在的稀释影响如何，美国债券共同基金在2020年3月的portfolio交易并未显著放大债券市场的压力。（Section A.5） 证据显示，稀释、先发优势或基金的投资组合交易对金融稳定性的担忧较为薄弱。 A.2 关于稀释和先发优势的学术文献仍然存在分歧1 直接的初步动者优势在学术文献中缺乏实证支持。相反，研究倾向于提供证据表明，共同基金的资金流入追踪市场回报（或基金回报）。一篇经常被引用以证明初步动者优势的研究是Goldstein, Jiang, and Ng（2017）。2该论文探讨了月度资金流动与表现之间的关系，并argues that作者发现了债券基金“在不佳表现时的资金流出比在良好表现时的资金流入更为敏感”的证据，即所谓的“凹形表现-流动关系”。然而，Goldstein等（2017）并未声称发现先动优势的证据。相反，如论文摘要所述，其研究发现为：“may[增加了重点"在企业债券基金投资者中创造先发优势，同时保留其结果也可能带来类似效果的可能性。"may not意味着先发优势。 Feroli ， Kashyap ， Schoenholtz 和 Shin(2014) 的另一项研究3声称已经找到了债券共同基金先发优势的证据。 Collins 和 Plantier (2014) 的研究 ，4然而，Collins和Plantier（2014）对Feroli等人（2014）的研究结果提出了挑战，并讨论了其中的计量识别问题。他们在研究中指出，一旦引入代理货币政策变化的变量，他们所提出的先动优势证据就会消失。 Choi, Kronlund, 和 Oh（2022）认为，在债券共同基金中使用过时的净值定价为快速投资者提供了从被高估的基金赎回的机会，从而加剧了基金挤兑的风险，稀释了长期投资者的回报。5这篇论文发现了一些稀释 ， 但它因基金类型而异 ， 即使对于流动性较差的基金也相当温和。 此外 ， Woodlaw (2020) 对现有的许多关于稀释和流动诱导销售的文献提出了质疑。6这篇论文指出，许多关于资产抛售和价格压力的研究存在设计缺陷，即归因于基金组合销售的价格压力实际上是由于其他研究未能考虑的基本市场压力。Further,代理资金强制销售的数据并不能反映实际销售情况或市场基本面。Woodlaw（2020）在修正了这些问题后，并未发现基金持仓销售与价格压力之间存在关联的证据。 A.3 经验估计的稀释度太小 ， 无法激励大规模赎回 ICI 长期以来对“先行者假设”提出异议，原因有两点。首先，产生这一结果的理论模型并未考虑税收、再投资风险、长期投资 horizon 等实际因素，以及其他无疑会影响投资者行为并使赎回变得不那么吸引人的特征。7其次，为了使先发优势假设成立，稀释必须高度可预测、立即可见，并且要足够显著，从而为投资者提供赎回的动力以尽量避免稀释。如果稀释经济上很小，投资者留在基金中几乎没有成本，而且实际上，赎回的成本可能远超过预期的稀释损失。最后，对稀释程度的任何评估都需要超越交易成本的计算，还要包括对净流动对基金的影响。如前所述，没有净流动的基金不可能经历过稀释。 为了提供实证基础，我们使用学术文献中两种主要方法（Zitzewitz, 2003 和 Choi 等人, 2022）估算各类美国共同基金和固定收益UCITS的平均稀释程度。8以及 ICI 研究人员开发的第三种方法。9基金的净流量是所有三种方法的关键组成部分。 总体而言，我们估计美国共同基金和固定收益UCITS的日摊薄程度平均而言太小，不足以激发先行者假设所设想的重大赎回。估计的摊薄程度通常在十分之一或百分之一基点左右，而在某些类型基金的压力期间，日摊薄程度可能会达到几个基点。10每日估计以年率积累到更高的水平 ， 但它们仍然相当小。 例如 ， 对于美国核心债券共同基金 ， 按年率计算 ， 估计稀释范围为 0.2 至 2 个基点。11高收益债券共同基金和市政债券共同基金的估计估值，尽管一些监管机构和学者将其 characterization 为“流动性较差”，但仍非常微小，年平均值分别为3至6个基点和0.4至4个基点（图1a）。 固定收益UCITS基金的估计数据也反映了类似的趋势。固定收益UCITS基金的年稀释率估计值在0.5至3.4个基点之间。高收益UCITS基金的估计年稀释率也相对较小，范围在1.3至9.4个基点之间（如图1b所示）。12 似乎这种程度的稀释很难激励投资者大幅赎回。虽然不同基金间的稀释估计值会有所不同，并且对于同一基金来说每天的估计值也会有所变化，但任何潜在的稀释都必须放在具体背景下考虑。如图1a和1b所示，与这些基金的年度回报率以及基金回报率的平均年度波动相比，稀释估计值极其微小。因此，投资者最可能基于市场回报率和波动性的广泛变化来做出决策。 图 1A 很难看到稀释是促使投资者从美国债券共同基金赎回的一个因素 … … 2009 年至 2022 年的年平均基点 当然，在市场压力期间，投资者可能更加关注稀释问题。为了评估这一点，ICI 在2020年3月的市场压力时期（由疫情相关发展引发）每天估算美国债券共同基金和固定收益UCITS的每日稀释情况。13 对于美国共同基金（如图2a所示），即使在2020年3月，估计的稀释程度也很小。高收益债券基金和市政债券基金的稀释程度最大，但即便如此，每天的范围也仅在1到5个基点之间，具体取决于所使用的模型。对于固定收益UCITS（图2b左上角部分），估计的稀释程度也非常小，范围在0至1个基点之间，具体取决于所使用的模型。实际上，在2020年3月仅有五个交易日，估计的稀释程度略微高于1个基点。正如预期的那样，高收益UCITS的估计每日稀释程度较高（介于1到7个基点之间，具体取决于所使用的模型），但在2020年3月面临压力的情况下，这似乎仍然相对较小（图2b右上角部分）。 鉴于估计的稀释规模较小，自然会有人疑问：“这种程度的稀释是否真的会影响基金投资者在那个时间段内赎回的决策？”通过对价格波动性和整体市场回报率的比较分析，可以为这个问题提供独特的见解。 对于美国共同基金和固定收益UCITS而言，估计的日摊薄效应被市场波动性和回报所淹没。14例如，对于美国高收益债券共同基金，在2020年3月估算的最大稀释程度可能约为5个基点（取决于所使用的模型），但高收益回报平均而言波动较大。每日当月 150 个基点。三月高收益 UCITS 也出现了类似的故事 2020年。估计的稀释程度在某一天达到5个基点的峰值，但在同一天（3月16日），高收益债券价格下跌近400个基点。 换句话说，每日回报率比稀释估计值波动了23到150倍，这表明基金投资者，就像所有其他投资者一样，无论是投资于集合投资工具还是其他形式的投资，很可能关注的是债券上的大幅亏损以及由于全球宏观经济条件迅速恶化导致的债券回报波动性上升，而不是任何潜在的稀释影响。15 基点 A.4 OEF 结构不是 OEF 投资者独特行为的动机 此外，新研究挑战了关于开放式基金（OEFs）结构能够产生独特且强烈的激励机制，促使投资者在资产价格下跌时大幅赎回的观点。 学术理论认为，OEFs的独特先发优势意味着，在市场下跌期间，OEFs投资者和直接投资股票和债券