强研发能力护航，产品渠道双轮驱动

专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。 休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。 强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。（1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。 依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。 盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司，25年行业平均估值为19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。 股票数据 1.公司介绍：坚果炒货领军品牌，深耕豆类炒货十八年 1.1.发展历程：专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年 公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：创始人为公司实控人，股权相对集中 公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人； 副董事长严海雁先生持股6.02%，为公司第二大股东。2022年4月28日公司实施股权激励计划，以25.66元每股授予对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董事（不含独立董事）、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工（不超过155人）合计约125万股份，长期绑定管理层与公司之间利益。 图2：公司股权结构（截止到2024年12月10日） 表1：2022年股权激励计划 表2：2022年股权激励受让人 1.3.主营业务：老三样为公司基本盘，产品矩阵不断丰富 发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品。后续又陆续推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列产品不断丰富产品矩阵。 图3：公司产品矩阵 老三样为公司基本盘保持稳健，新品收入比例持续提升。分产品来看，青豌豆系列、瓜子仁系列和蚕豆系列构成的老三样依旧是公司最核心的收入来源，2019-2023年收入占比均超过半数；综合果仁及豆果则实现了快速增长，总收入中占比从2019年的15.64%迅速提升至2023年的27.29%，成为公司第一大品类，2018-2023年5年收入CAGR为29.72%；其他系列则主要是由花生、薯片和雪饼等产品构成，伴随市场渠道的不断渗透其收入也稳步提升，公司整体产品结构日趋均衡。 图4：2019-2023年各主营业务产品收入占总收入比例（%） 图5：2019-2023年各主营业务产品增速（%） 华东为收入最高区域，华东华中西南共同构成核心收入地区。2019-2023年华东地区收入占比均在20%以上，是公司收入最高的地区。华中和西南则是公司营收占比第二和第三大收入地区，三个地区合计占据了公司的近半数的收入。具体来看，2023年华东/华中/西南分别实现营业收入4.53/2.89/2.45亿元，占比分别为24.5%/15.6%/13.3%。 图6：2019-2023年各地区收入（百万元） 图7：2019-2023年各地区收入占总收入比例（%） 经销为绝对核心渠道，渠道结构保持稳定。公司渠道主要分为经销、电商和其他渠道，其中经销渠道2019-2023年收入占比均在80%以上，是公司绝对的核心渠道 。 另外电商渠道占比保持稳定 ，2019-2023年收入占比分别11.8%/11.7%/13.7%/11.5%/11.7%。 图8：2019-2023年各渠道主营业务收入（亿元） 图9：2019-2023年主营业务各渠道收入占总收入比例（%） 1.4.财务分析：业绩稳健增长，2023年增长加速 收入利润稳步增长，2023年迎来高增。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。同时在2023年公司迎来业绩的高增，收入和利润分别同比增长27.36%和107.87%。 图10：2018-2023年公司营业总收入GAGR为15.2%（亿元，%）图11：2018-2023年公司归母净利润GAGR为22.4%（亿元，%） 利润率呈现先低后高趋势，期间费用率管控良好。公司毛净利润率自2019年逐步回落，到2022年最低点后开始修复，2023年公司毛利率和净利率分别为36.24%和17.81%。同时期间费用率整体呈现持续下降态势，从2018年的23.50%回落到2023年的15.71%，拆分来看主要是销售费用率的减少所致，公司整体费用率管控良好。 图12：2018-2023年公司毛净利率（%） 图13：2018-2023年公司期间费用率（%） 2.行业分析：休闲零食万亿大市场，坚果炒货空间广阔 休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。 图14：休闲零食市场规模及YOY（亿元，%） 表3：休闲零食各分类市场零售额及复合增速（亿元，%） 坚果行业参与者众多，市场竞争格局分散。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年坚果行业CR5约为17%，其中洽洽食品占比最高为6%，剩下分别为三只松鼠的5%、百草味的3%、良品铺子的2%和来伊份的1%。除上述品牌外的其他品牌占据了83%的市场份额，行业参与者众多，集中度提升空间广阔。 图15：2018年坚果行业市场竞争格局分散 伴随竞争加剧和产品同质化，具备研发和渠道优势的龙头企业未来有望获得更多市场份额。龙头企业在上游能够凭借大规模采购在议价权和产品品质上具有一定优势；中游通过不同于OEM的自主生产模式拥有更好的质量的稳定性和产品的差异性；下游相较于其他品牌具有更好的品牌认知度和更广泛的营销团队，从而形成产品、品牌和渠道的核心壁垒，我们认为未来有望占据更多市场份额。 图16：坚果炒货行业供应链 3.未来发展：强研发护航持续推新，渠道变革红利延续 3.1.产品：强研发能力护航，持续推新贡献增长动力 持续研发投入，打造口味品质护城河。公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。截止到2023年年底，公司共有140项专利，拥有迅速将新产品从概念到工艺设备改进、配方改良、批量生产及销售的综合实施能力。 表4：2023年公司部分已研发成功项目 依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。公司在原有老三样的基础上，陆续推出芥末味夏威夷果、咸蛋黄味夏威夷果、仙贝、鲜虾饼、冻干榴莲腰果等众多新品，其中芥末味夏威夷果成为山姆渠道爆品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板。 3.2.渠道：积极拥抱零食量贩渠道，多元化拓展加速增长 重分八大事业部，精细化运营提效率。公司之前对原有销售组织进行变革，实行事业部制并划分袋装事业部、散装事业部、流通、特渠、零食系统、会员店、电商、外贸出口八大事业部。八大事业部根据产品渠道进行划分，能够根据不同渠道之间自身的差异性精准匹配适合各自渠道发展的战略和打法，拓展业绩增长空间。 图17：2022年公司重新划分8大事业部 量贩门店数增长+SKU数增长，量贩渠道红利延续。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。作为业内细分品类的领军品牌，相比于其他中小品牌具有更强的客户粘性和议价能力，后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。同时也得益于零食量贩迅速崛起的门店数，加速了公司对下沉市场的渗透，使得更多消费者能够接触到公司的产品。同时由于量贩渠道追求“短、平、快”的极致效率，使得公司能够通过量贩渠道对新品进行快速试错，及时获取消费者的反馈进行修改调整。 图18：零食量贩行业空间广阔（亿元） 图19：零食量贩主要品牌门店数（家） 高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。高端会员商超是从传统KA商超迭代升级而来的新兴零售渠道，定位普遍偏高端，其代表品牌山姆截止到目前在中国已经有48家门店。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功使得甘源品牌力得以提升，同时新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”也已经上架山姆，后续伴随新品的导入和新会员商超渠道的拓展，会员店渠道有望成为公司核心渠道之一。 图20：山姆渠道新品“黑金蒜香菜味翡翠豆” 图21：山姆大单品“芥末味夏威夷果仁” 海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。 在品类上相比于其他休食品类，豆类产品在海外市场客户接受程度较高，能够被海外当地人民所认可。后续伴随海外团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。 4.盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比