市场报告：纳斯达克效仿者的成与败：探寻新三板成长之路

市场报告 2017年1月17日 研究员：赵萍 电话：18811154515 邮箱：zhaoping@txcap.com 新三板 市场研究报告 纳斯达克效仿者的成与败：探寻新三板成长之路 核心观点：  差异化的清晰定位：以科斯达克为例，在发展前期均采用独立模式，定位于中小型、创新型企业，初期吸收中小微企业。待发展成熟后，对上市标准进行提升，韩交所另建立KONEX市场作为支持中小微企业的平台。反观新三板市场，市场流动性并未因分层而迎来明显的提升，说明投资者对创新层的估值提升以及流动性改善预期并没有随着分层而得到改善。那么在分层后对创新层和基础层的不同定位以及监管、加强信批重新部署对于打造新三板市场形象十分重要。  优胜劣汰是市场持续运行的核心：面对新三板如此庞大的企业数量，如何对挂牌企业进行有效监管，如何用市场的手段实现市场经济优胜劣汰的良性循环是保证新三板市场持续运行的重要前提。可以借鉴韩国科斯达克的罚分制摘牌或降层，将监管与信息披露以量化指标融入考核指标，持续督导市场的良性循环。  与时俱进是持续发展的硬道理：借鉴德国新市场的失败经验，如果可以及时认识到新经济产业衰退的趋势，调整服务对象，补充上市资源或许可以避免过早的衰亡。韩国科斯达克则在二十年间持续的与时俱进，在新经济产业衰退后，配合政府出台的新经济促进政策，科斯达克市场调低上市标准，补充上市资源；在科斯达克逐步发展成熟后，考虑到监管和信批对于中小企业的成本压力，其上市标准也在逐步上调，并下设KONEX市场以满足中小微及初创企业对于融资的需求。交易制度方面，也是随着市场的逐步成熟而放宽涨跌幅限制和相关交易制度改革。针对新三板二级市场交投清淡的情况，日前正在推进的加强监管，保障挂牌公司质量和信批的真实性，对市场有正面的促进作用。在此基础之上，引入资金活水，针对做市商制度的改善、不活跃股票的交易制度改善都是新三板持续发展可以借鉴的地方。 研究员 行业数据 挂牌企业数量 10272 做市转让家数 1649 协议转让家数 8623 换手率 0.78% 成交量（百万股） 237.70 成交额（百万元） 1330.98 数据日期：2017.01.17 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 目录 导语 ......................................................................... 2 1. 纳斯达克效仿者之失败典型-德国新市场 ....................................... 2 1.1 德国新市场兴衰史 ..................................................... 3 1.2 德国新市场失败原因探讨 ............................................... 4 2. 纳斯达克效仿者之成功典范-韩国科斯达克 ..................................... 6 2.1 稳定发展的科斯达克市场 ............................................... 6 2.2 科斯达克成功经验探析 ................................................. 9 3. 对于新三板市场的启示 ..................................................... 12 研究员声明 .................................................................. 14 投资评级说明 ................................................................ 14 免责声明 .................................................................... 14 图表目录 图表 1：创业板市场关闭率超35%................................................................................................. 2 图表 2：德国新市场上市公司数量和IPO数量 ............................................................................ 3 图表 3：德国新市场市值和交易额................................................................................................ 4 图表 4：德国新市场综合指数走势................................................................................................ 4 图表 5：韩国KOSPI& KOSDAQ指数走势 ........................................................................................ 6 图表 6：韩国KOSDAQ上市公司总量与市值历年变化 .................................................................. 7 图表 7：韩国科斯达克与主板融资额历年变化（单位：百万美元） ........................................ 7 图表 8：韩国科斯达克与主板交易额和换手率历年变化 ............................................................ 8 图表 9：科斯达克市场投资者构成................................................................................................ 8 图表 10：韩国科斯达克市场行业结构 .......................................................................................... 9 图表 11：科斯达克上市标准（早期） ........................................................................................ 10 图表 12：科斯达克退市标准 ....................................................................................................... 10 图表 13：韩国科斯达克历年上市及退市企业数量变化 ............................................................ 11 图表 14：科斯达克退市标准 ....................................................................................................... 11 图表 15：韩交所股票涨跌幅限制历次调整情况 ........................................................................ 12 图表 16：中外主要创业板市场定位比较 .................................................................................... 12 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 导语 正如美籍奥国经济学家熊彼特提出的创新经济理论所说，创新是经济发展的本质规定，是经济发展的内在驱动因素。全球各国在支持创新型中小企业发展方面不遗余力，纷纷建立支持中小企业发展的创业板及场外市场。鉴于中小企业在发展初期的特点，创业板市场与场外市场均具有较高的风险。据统计1，从19世纪60年代到现在，先后成立过75家创业板，关闭34家，关闭率超过35%。其中，最为成功且为大家所熟知的是美国的纳斯达克市场。在纳斯达克市场的带领和新一代科技浪潮的席卷下，1991年到2000年的20年时间里，全球成立45家创业板市场，而随着2000年初互联网泡沫破灭的也达到24家，关闭率超过50%。在这些市场中，一大批是效仿纳斯达克市场而建立的，如德国新市场，韩国科斯达克。本篇报告将以较为成功的科斯达克与已关闭的德国新市场为正反典型展开研究，通过这两个市场的成败经验，探索为中小企业服务的新三板市场的成长之路。 图表 1：创业板市场关闭率超35% 资料来源：天星资本研究所、《海外创业板市场发展状况及趋势研究》 1. 纳斯达克效仿者之失败典型-德国新市场 德国新市场（Neuer Market）成立于1997年3月10日，是仿照美国纳斯达克而建立的定位于中小企业的创业板市场。德国新市场成立之初仅有两家公司上市，而在高峰时期，德国新市场有超过300家上市公司，为大量中小企业提供了融资平台。而2002年，众多企业财务造假等丑闻充斥着新市场，导致新市场交易情况迅速下滑。由于创业板市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整，于2003年6月5日正式 关闭新市场，所剩企业被纳入德国交易所的主板。 1 王晓津，佘坚 《海外创业板市场发展状况及趋势研究》 1126191061451950510152025301990之前1991-19971998-20002001-20042005-2009开设家数关闭家数 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 1.1 德国新市场兴衰史  融资功能从超越主板到消失殆尽 从1997年到2000年，德国新市场IPO表现不俗。德国新市场成立第一年，仅13家企业上市，融资额为7.9亿欧元；1998年IPO数量43家，上市公司数量达到56家，同比增长330.77%；1999年134家公司IPO, 上市公司数量突破200家；到2000年，上市公司数量已达到339家，同比增长230.77%，融资额达到132.4亿欧元，为成立第一年的16倍。从1997年至2000年，德国新市场总计筹资442亿欧元，近乎主板市场同期筹资额的两倍。 然而好景不长，2001年互联网泡沫将德国新市场推向衰败之路。2001年，德国新市场IPO数量仅11家，募资额仅为10亿欧元，整体上市公司数量下降至326家；2002年，由于财务造假的丑闻及纯概念型公司的破产倒闭，上市公司数量降至240家，在市场声誉扫地的情况下，2002年仅1家公司IPO，融资也仅有1亿欧元，至此，德国新市场的融资功能已消失殆尽。 图表 2：德国新市场上市公司数量和IPO数量 资料来源：天星资本研究所、WFE  市场规模从迅速膨胀到急剧滑落 与IPO和融资规模发展趋势一致，德国新市场的规模也是在初期迅速膨胀，在2001年后大幅滑落。1997年13家公司仅有258.9亿美元，到2000