沥青专题：淡季不淡，沥青后市如何看待

2024年11月29日 淡季不淡，沥青后市如何看待 研究员：童川 期货从业证号：F3071222投资咨询证号：Z0017010联系方式：:tongchuan_qh@chinastock.com.cn 第一部分摘要 今年以来，沥青整体供需双弱，需求同比大幅下降使其在进入淡季后环比下降的幅度有限，4季度以来的去库得以维持，沥青价格淡季不淡，相比油价明显偏强。年底供需双降，产业链累库幅度预期有限，低库存格局将维持。长周期来看，在今年低基数的背景下，明年沥青需求有望实现正增长，需要加工利润修复以刺激供应的增长。与此同时，国内原料进口、产品出口的相关政策调整、成品油内需增长乏力，均指向炼油利润下行、加速炼油产能的迭代，未来沥青的供应弹性有待检验。此外，在主产品成品油裂解下行的大周期中，炼厂综合利润的回升需要沥青等副产品贡献更多的比重，进而提振副产品的价格。总体而言沥青基本面预期向好，但考虑到中长期原油价格存在下行压力、原料贴水存在调整空间等利空因素，沥青单边价格上行的空间或将受限，在油品中预计表现偏强，可作为多头配置。单边风险在于明年需求不及预期、油价大跌；套利多配风险在于油价因地缘大幅冲高。 策略推荐： 1.单边：震荡偏强。2.套利：多BU空SC或LU。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 第二部分正文 一、淡季不淡，沥青价格涨幅领先油价 11月以来，沥青期货价格表现强势，主力合约BU2501从月初的3250元/吨附近上涨至月底的3500元/吨附近，涨幅接近7.7%，而同期原油价格仅窄幅波动，Brent2502合约11月期间围绕73±3美金/桶以内的区间震荡，月末和月初价格几乎持平在72.5美金/桶附近，可见沥青期货价格涨幅远超成本端原油价格的指引，在油品系中表现明显偏强。 现货方面，11月以来国内沥青现货走势略有分化，受油价波动影响，山东地区市场低端价在3350-3410元/吨区间窄幅震荡，气温下降导致刚需停滞，月末价格较月初涨幅有限。南方地区赶工需求支撑，华东地区低端价从月初的3550元/吨上涨至月末3680元/吨，华南地区市场低端价从月初的3450元/吨上涨至月末的3560元/吨，在11月传统淡季中沥青现货价格逆季节性上行，相比往年表现偏强。 二、供需双弱，四季度以来去库顺畅 今年二季度以来，沥青需求表现明显弱于往年。由产量+净进口库存变动计算的周度需求数据显示，“金九银十”传统旺季期间，沥青需求量较前四年均值降幅超过20%。然而正是今年需求的低基数，使得11月淡季开始后需求季节性回落的幅度并不明显。北方气温下降抑制终端需求，南方赶工需求支撑，11月需求表现较10月份环比基本持平。 另一方面，供应端同样维持低位。二季度以来，高库存、低利润和弱需求持续压制炼厂开工，沥青产量跌至近五年低位，下半年周度产量基本维持在50万吨以下。供需双弱的格局下，自8月下旬开始，沥青厂库和社库同步去库。与往年10月下旬需求转弱炼厂库存回升的表现不同，11月以来供需双弱，去库得以延续。 11月底，国内沥青炼厂总库存下降至25%附近，为五年同期历史新低。分地区来看，华北山东、长三角地区炼厂库存均低于往年同期水平，华南地区炼厂库存自11月以来加速下降，月底同样降至低位。社会库存自下半年以来持续下降，11月中旬社库水平已经接近2022年年底的历史低位。产业链低库存状态对现货价格存在较强支撑，华东和华南地区在赶工需求支撑下，现货价格逆季节性推涨。 数据来源：百川盈孚，海关总署 数据来源：百川盈孚 数据来源：百川盈孚 三、年底累库幅度或有限 临近年底，从季节性来看，沥青供应环比将小幅下降。此外，考虑到当前国内成品油需求表现一般，综合型炼厂和简单型沥青炼厂加工利润同比、环比表现均偏低，12月国内炼厂开工较难出现明显的上升。1月底春节将至，沥青供应存在进一步下降的空间。 定量来看，根据百川盈孚统计，12月国内沥青炼厂排产量预计为212万吨，环比下降10万吨。随着全国大范围降温天气来临，需求也将同比下降。参考往年统计需求表现，预计12月需求将环比下降20~30万吨，需求降幅超过供应，去库速度放缓。若出现赶工需求好于预期、进口到港量显著下降的情况，则12月仍将维持紧平衡格局，产业链累库幅度有限。 数据来源：银河期货，钢联，万得 数据来源：银河期货，钢联，万得 数据来源：百川盈孚 四、成本波动、供应弹性和需求预期影响远期估值 当前，沥青处于低库存、低供应和低估值状态，对近端价格存在一定支撑。长期来看，未来沥青价格走势将受到成本、供应弹性和需求三方面因素的影响。 成本端来看，原油绝对价格存在下行压力。OPEC+较高的闲置产能和页岩油的增产弹性限制了油价上方空间，需求增长乏力、地缘风险缓和以及海外成品油裂解价差走弱，驱动油价中长期中枢下行。另一方面，沥青原料马瑞原油贴水较过去两年已有明显抬升。一方面，原油绝对价格回落，敏感油贴水收窄；另一方面，美国在4月份恢复对委内瑞拉的制裁之后，同时豁免了印度等国家与委内的石油贸易，在委内原油产量增长空间有限的情况下，流向中国市场的货源减少，到岸贴水走强。明年特朗普政府上台后，美国与当前委内瑞拉政府的关系未必能缓和，制裁趋严的可能性上升，委内原油一旦重回敏感油，贴水预计下行，同样利空沥青成本。 供应的高弹性长期以来是限制沥青加工利润大幅走阔的重要因素。今年以来国内沥青炼厂开工率均值在30%以下，在原料供给相对稳定的情况下，理论上沥青供应会随着利润的回 升而迅速增加，但这一规律在明年可能会存在一定的扰动。 自9月份以来市场一直关注中国燃料油、稀释沥青等非原油类原料进口环节消费税抵扣政策的调整，若未来政策落地，则将使没有配额的炼厂增加500-600元/吨的原料成本。11月中旬，财政部及税务总局发文称将从12月1日起将成品油出口退税率从13%下调至9%，将使成品油出口利润压缩约300元/吨，在内需增长乏力的背景下，国内成品油市场进一步承压，炼厂综合炼油利润也将被压缩。从长周期看，政策调整和供需过剩将加速国内炼油产能的迭代，简单型、小规模的炼厂将逐渐退出市场，加速沥青行业去产能的进程。因此，未来当沥青出现阶段性供不应求的状态时，首先需要关注长停的炼厂是否能顺利重启，其次，在成本上升和成品油利润下降的过程中，炼厂综合利润改善空间有限，提升开工的意愿不足，供需缺口将持续更久，可能需要沥青单品种贡献出更高的利润率。 数据来源：钢联，银河期货 最后，需求的预期和实际落地情况将决定沥青价格的上限。今年以来，由于降雨天气多、资金紧张等因素限制，沥青道路需求大幅萎缩，同时房地产市场处于下行周期也限制了防水沥青的消费，全年沥青需求同比降幅预计超过17%。随着地方政府化债的推进，叠加“十四五”最后一年赶工需求支撑，在今年低基数的背景下，明年沥青需求有望实现正增长。而今年沥青全年整体去库，未来需求的增长需要供应端给出对应的回升空间，市场对沥青供需格局的预期也将与今年产生一定的转变。 第三部分后市展望及策略推荐 年底供需双降，产业链累库幅度预期有限，低库存格局将维持。长周期来看，在今年低基数的背景下，明年沥青需求有望实现正增长，需要加工利润修复以刺激供应的增长。与此同时，国内原料进口、产品出口的相关政策调整、成品油内需增长乏力，均指向炼油利润下行、加速炼油产能的迭代，未来沥青的供应弹性有待检验。此外，在主产品成品油裂解下行的大周期中，炼厂综合利润的回升需要沥青等副产品贡献更多的比重，进而提振副产品的价格。总体而言沥青基本面预期向好，但考虑到中长期原油价格存在下行压力、原料贴水存在调整空间等利空因素，沥青单边价格上行的空间或将受限，在油品中预计表现偏强，可作为多头配置。单边风险在于明年需求不及预期、油价大跌；套利多配风险在于油价因地缘大幅冲高。 策略推荐： 1.单边：震荡偏强。 2.套利：多BU空SC或LU。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799