2025年资产配置展望：以质换量：从商品表现来看周期与资产配置

证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001证券分析师：李沛，CFA执业证书编号：S0630520070001联系方式：lp@longone.com.cn 2024年12月10日 一 、 复 盘 ： 商 品 与 经 济 周 期 规 律 目录 二 、 当 前 ： 周 期 分 化 与 商 品 供 需 三 、 展 望 ： 当 前 周 期 位 置 与 未 来 方 向 四 、 重 估 ： 产 业 链 红 利 与 资 产 配 置 建 议 五 、 风 险 提 示 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 经 济 周 期 规 律 ， 目 前 或 处 于 经 济 复 苏 的 初 期 ●商 品 价 格 与 通 胀 相 关 ， 而C P I和P P I的 运 行 周 期 属 于 落 后指 标 ， 生 产 者 对 大 宗 商 品 价 格 更 加 敏 感 ， 商 品 的 价 格 见底 往 往 是 经 济 复 苏 的 标 志 。 ●商 品 价 格 和 库 存 周 期 又 可 能 反 作 用 于 宏 观 经 济 周 期 ； 大宗 商 品 往 往 在 经 济 过 热 和 滞 胀 时 期 中 表 现 较 优 。 复 盘 ： 商 品 价 格 与 经 济 周 期 表 现 ●大 宗 商 品 兼 具 商 品/工 业 属 性 与 金 融 属 性，部 分 品 种 还 涉 及 货 币 属 性 和 政 治 属 性 等。衰 退 时 期 ， 贵 金 属 表 现 相 对 占 优 ； 铜 更多 反 映 预 期 ； 原 油 通 常 反 映 实 际 通 胀 。自2000年 初 以 来 ， 原 油 、 黄 金 、 铜 的 价 格C A G R分 别 为4 . 2 %、9 . 7 %、6 . 8 %。●油 价 是 经 济 的 晴 雨 表。原 油 虽 然 受 供 给 、 地 缘 政 治 、 技 术 进 步 等 因 素 影 响 较 大 ， 但 是 长 期 价 格 仍 然 与 需 求 关 联 度 高 。 在 经济 过 热 和 滞 胀 阶 段 表 现 相 对 强 于 其 他 品 种 。自20 00年 以 来 ，油 价 见 底 往 往 是 经 济 复 苏 的 标 志 。 复 盘 ： 美 国 定 义 的 衰 退 与 经 济 、 商 品 价 格 走 势 ●美 国 政 府 方 面 认 定 的 衰 退 通 常 是 指 美 国 国 家 经 济 研 究 局NB E R定 义 的 条 件 偏 严 的 衰 退 ， 故 也 通 常 称 为“实 质 性 衰 退”。2 0世 纪4 0年 代 来 共 发 生1 3次 衰 退 ， 平 均 衰 退 时 间 为10. 3个 月 （2008年 金 融 危 机 为1 8个 月 ，2 0 2 0年 新 冠 疫 情 引 发 的 衰 退 仅2个 月 ） ， 复 苏-繁 荣 周 期 平 均 为64. 2个 月 。 ●C R B指 数 包 含 了 多 种 基 本 的 经 济 敏 感 商 品 的 价 格 ， 美 联 储 加 息 周 期 往 往 贯 穿 商 品 价 格 上 涨 的 尾 声 ， 加 息 结 束 后 多 价 格 回 落 。 复 盘 ： 商 品 价 格 与 债 券 收 益 率 ●美 联 储 货 币 宽 松 以 及 实 际 利 率 走 低 ， 经 济 发 展 强 劲 引 发 商 品 价 格 上 涨 ； 大 宗 商 品 的 价 格 波 动 要 大 于C P I和P P I， 而C P I和P P I是 滞 后 性 指 标 ， 因 此 经 济 过 热 引 发 美 联 储 加 息 时 商 品 价 格 往 往 处 于 顶 部 。 ●债 券 收 益 率 与 商 品 价 格 ：1） 低 增 长 与 低 通 胀 ， 商 品 疲 软 ， 企 业 投 资 意 愿 减 少 ， 债 券 收 益 率 下 降 ；2） 经 济 走 强 ， 生 产 率 新 高 ，大 宗 商 品 大 幅 上 涨 ， 通 胀 上 涨 ， 长 期 利 率 上 升 。 大 宗 商 品 快 速 上 涨 往 往 是 货 币 供 给 大 幅 增 长 、 低 实 际 利 率 、 强 劲 的 经 济 共 同作 用 的 结 果 。 复 盘 ： 全 球 经 济 增 速 与 商 品 价 格 指 数 ●全 球 经 济 增 长 与 商 品 需 求 同 步 ， 实 际 增 速 扣 除 价 格 因 素 ， 自20世 纪90年 代 以 来 ， 维 持 低 通 胀 、 高 增 长 的 态 势 。 全 球 发 达 经 济 体 与 发展 中 国 家 增 长 同 步 ， 但 是 发 展 中 国 家 增 速 更 快 。 ●通 胀 是 一 种 货 币 现 象。通 常 货 币 供 给 增 长 是 领 先 性 指 标 ， 经 济 增 长 为 同 步 指 标 ， 价 格 变 化 为 滞 后 性 指 标 。 生 产 者 价 格 与 消 费 者 价 格 指数 同 步 ， 但 是 生 产 者 价 格 波 动 更 大 ， 相 对 于 大 宗 商 品 更 加 敏 感 。 复 盘 ： 历 史 上 的 石 化 周 期 属 性 ●2 0 0 0年 以 来 ， 石 油 化 工 行 业 经 历 过 完 整 的 四 次 周 期 ，分 别 为 ： 1）2 0 0 2 - 2 0 0 8年 ：中 国 加 入W T O之 后 ， 带 来 的 需 求 快 速 增 长 ；国 际 油 价 从2 0 2 4年 起 快 速 上 涨 ； 石 油 化 工 行 业 在2 0 0 8年 上 半 年 达到 峰 值 ， 并 在2 0 0 8年 下 半 年 因 金 融 危 机 快 速 跌 至 谷 底 。 2）2 0 0 9 - 2 0 1 5年 ：2 0 0 9年 中 国 四 万 亿 投 入 ， 带 动 石 化 产 品 价 格快 速 反 弹 ；2 0 11年 日 本 地 震 引 发 化 工 品 价 格 继 续 向 上 。 但 是 中 东局 势 紧 张 导 致2 0 1 2 - 1 4年 国 际 油 价 上 涨 ， 同 时 欧 债 危 机 等 ， 化 工品 利 润 受 损 。 3）2 0 1 6 - 2 0 2 0年 ：国 际 油 价 从2 0 1 6年 开 始 企 稳 反 弹 ， 国 内 棚 改货 币 化 ， 叠 加 供 给 侧 改 革 ， 石 化 行 业 向 好 。 但 是2 0 1 8年 特 朗 普 上任 ， 逆 全 球 化 导 致 石 化 产 品 承 压 。 4）2 0 2 0 -至 今 ：2 0 2 0年 因 为 疫 情 ， 国 际 一 度 出 现 负 油 价 ， 但 是 由于 中 国 制 造 业 的 产 业 链 完 整 ， 以 及 防 控 措 施 ， 出 口 产 品 带 动 在 全球 市 场 份 额 提 升 。 总 结 ： 1、 历 史 上 整 体 石 化 的 周 期 多 为 五 至 七 年 。 2、 油 价 从 底 部 反 弹 对 于 石 化 盈 利 至 关 重 要 。 3、 石 化 的 周 期 属 性 与 宏 观 经 济 息 息 相 关 。 商 品 价 格 与 企 业 盈 利 ， 国 内 工 业 企 业 利 润 与P P I相 关 性 高 ●商 品 价 格 上 涨 初 期，股 价 上 行，企 业 修 复 资 产 负 债 表、现 金 流 好 转。当 商 品 价 格 上 涨 速 度 过 快 ， 持 续 性 不 足 时 ， 股 价 相 对 反 应 滞 后 ；股 价 存 在 回 落 风 险 ， 但 往 往 是 合 适 买 点 。 企 业 利 润 兑 现 时 ， 对 应 股 价 上 涨 且 持 续 性 较 强 ； 如 后 期 商 品 价 格 回 落 ， 企 业 或 有 去 合 约 或 库存 跌 价 损 失[减 值]风 险 。 ●工 业 品 价 格 与 工 业 企 业 利 润 模 拟，目 前 仍 处 于 利 润 回 升 阶 段。2024年1 - 1 0月 份 ， 全 国 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 和 购 进 价 格 均 比 上 年 同 期下 降2 . 1%； 全 国 规 模 以 上 工 业 企 业 实 现 利 润 总 额58680. 4亿 元， 同 比 下 降4. 3 %。 通 胀 、 美 债 收 益 率 和 美 元 指 数 关 系 ●通 胀 导 致 美 元 加 息 ， 抑 制 经 济 需 求 ， 对PM I形 成 压 力 。 ●美 债 利 率 上 行 吸 引 资 金 流 入 美 国 ， 使 得 美 元 在 利 差 的 因 素 下 走 强 。 ●美 元 指 数 反 映 美 国 经 济 相 对 于 世 界 上 其 他 国 家 的 强 弱 ； 而 美 债 收 益 率 则 主 要 反 映 美 国 经 济 和 通 胀 。 一 、 复 盘 ： 商 品 与 经 济 周 期 规 律 目录 二 、 当 前 ： 周 期 分 化 与 商 品 供 需 三 、 展 望 ： 当 前 周 期 位 置 与 未 来 方 向 四 、 重 估 ： 产 业 链 红 利 与 资 产 配 置 建 议 五 、 风 险 提 示 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 全 球 经 济 增 长 ， 但 商 品 及 能 源 需 求 或 边 际 放 缓 ●全 球 经 济 增 长 与 能 源 需 求 同 步，但 单 位 能 耗 有 下 降 趋 势。2000年 以 来 ， 全 球G DP年 均 增 速 为3. 5 %（ 实 际 增 速 ） ， 但 是 石 油 及 液体 燃 料 需 求 增 速 平 均 为1. 0 8 %， 能 源 需 求 增 速 平 均 为2. 1%。 单 位 产 值 的 能 耗 下 降 趋 势。●世 界 钢 铁 协 会1 0月1 4日 预 测，今 年 全 球 钢 铁 需 求 将 进 一 步 下 降0. 9%，至1 7. 5 1亿 吨。 经 过 三 年 的 下 降 ， 预 计2 0 2 5年 除 中 国 外 的全 球 钢 铁 需 求 将 复 苏 。 预 计 到2025年 ， 全 球 钢 铁 需 求 最 终 将 反 弹1. 2%， 达 到1 7 . 7 2亿 吨 。 美 国 制 造 业 与 服 务 业P M I分 化 ， 从 商 品 消 费 转 向 服 务 消 费 ●2024上 半 年 中 国 及 海 外 有 短 暂 商 品 补 库 存 过 程，目 前 全 球 制 造 业PM I和 服 务 业PM I分 化。历 史 上 ， 制 造 业 疲 软 往 往 会 在 不 久 的 将来 导 致 服 务 业 增 长 放 缓 ， 但 今 年 迄 今 ，P MI数 据 几 乎 没 有 显 示 出 服 务 业 经 济 受 到 抑 制 商 品 生 产 部 门 的 低 迷 影 响 的 迹 象 。 相 反 ， 服务 业 的 增 长 主 要 是 由 强 劲 的 金 融 服 务 活 动 推 动 的 ， 这 与 较 宽 松 的 金 融 环 境（ 包 括 较 低 的 利 率 ）有 关 。 ●11月 中 国 制 造 业P M I为5 0 . 3 %，前 值50. 1 %； 非 制 造 业PM I为50.0 %，前 值5 0 . 2 %。制 造 业P MI延 续 回 升 的 趋 势 ， 供 需 改 善 是 政策 效 果 的 反 映 ， 高 技 术 以 及 装 备 制 造 业PM I表 现 较 好 ，基 本 面 验 证 也 在 持 续 。 全 球 经 济 分 化 ， 或 东 强 西 弱 ， 新 兴 市 场 推 动 未 来 经 济 发 展 ●美 国 方 面 ， 由 于 消 费 和 非 住 宅 投 资 的 强 劲 增 长 ，IM F最 新 对 其2024年 的 预 测 增 长 率 已 上 调 至2 . 8 %， 比7月 份 的 预 测 高 出0 . 2个 百分 点 。 消 费 的 弹 性 很 大 程 度 上 是 实 际 工 资 （ 尤 其 是 低 收 入 家 庭 ） 强 劲 增