2013年2月宏观研究月报：经济增长“以量换质”还有更大的空间
重要提 日期：20 王伟 02 wa 应楠 02 yin 报告编号： 相关报告： 提示：请务必013年1月3伟力 S0871-53519888-angweili@ sh楠殊 S0871-53519888-ngnanshu@ s： ： 必阅读尾页分30日 705101200031975 hzq.com 701111200171920 shzq.com 分析师承诺和3 7 和免责条款。 主要增速超预2012年四7.5%的及量”的策“结构性时，今年经相当的操机会所在“影子银当前中长年经济的流动性。特压缩地方选择。包新领导人“发及逆势制造业投正在进行投资增长首先，重点流的持续表现来看所以，我们撑作用， 经济增 。 要观点： 预期，“以量换四季度经济增及格线。这说明策略并不是仅性税改”及“新经济增速超越操作空间，所以在。 银行”或将决定长期融资表外化的表现将更加特别是对于地方平台贷款的大包括城投债及信“烧三把火”势上扬的高收益投资下滑何时会行的长期去产长最主要的因素点行业去产能续改善，包括应看，政府主导的们同样保持偏，我们认为，制增长“ 换质”还有更增速回升并且明，管理层在仅仅停留在口新型城镇化”越及格线的表以，未来政策定复苏高度化已经开始成加依赖于表外地方政府融资大环境下，继信托在内的“”的不二之选益率也暗含着会到底？ 产能及短期差素。我们认为能基本结束；应收账款规模的基建投资并偏悲观的态度制造业固定投“以量换 — 证券研 更大的空间 且全年7.8%在去年年初制口头上。我们”的提法中看表现说明未来策倒退的可能成为一种长期外融资渠道是资平台来说，继续依赖商业“影子银行”选。但是，基着风险的酝酿差强人意的盈为，制造业投；其次，企业模的收缩。从并没有对经济度。除非相关投资增速还将换质”——2013研究报告/ %的增速已经制定的“牺牲们已经可以在看到一些靠谱来“以速度换能性很小，勇期趋势，这意是否能够提供，在商业银行业贷款显然是”成为地方政基建类信托产酿。 盈利质量是约投资企稳见底业盈利状况和从去年四季度济起到明显的关融资渠道能将继续下滑。还有更年2月宏/宏观研究 1经超过了年初牲速度提升质在“引民资”、谱的端倪。同换质量”还有勇往直前才是意味着2013供持续的额外行持续控制及是不太现实的政府换届后，产品规模的爆约束长期固定底至少需要：和经营性现金度的经济数据的拉动作用。能起到强力支。 更大的宏观研究月究 / 宏观 初质、同有是13外及的，爆定：金据。支的空间月报 观月报 宏观月报 22013年1月30日 一、经济数据分析 CPI超预期反弹，短期价格上涨压力加大 12 月份的 CPI 同比增速超预期反弹至 2.5%， 食品与非食品类价格双双上行，其中，食品类价格连续两个月的大幅快速反弹成为最主要的推动力量。值得注意的是，由于年末翘尾因素为零，所以 12 月份的超预期反弹完全来自于新涨价因素。从历史经验来看，年末受到节日及气候因素的双重干扰，食品价格的上升虽然属于正常波动，但是由于今年的严寒气候来的比较早且春节消费高峰将延续到 2 月份上半月，所以，2013 年整个一季度将迎来新一轮的物价上升周期。 对于后续的趋势，我们认为，12 月份 CPI 的超预期反弹暗含了当前流动性过剩且回收机制欠缺有效性的事实仍然在延续。在正常年份12 月份的价格水平环比上升为 0.6%，2012 年的 12 月超过了这个幅度，且在 2003 年以来的历史同期水平中也算也处于较高的位置。这种短期扰动因素（通常为天气、疫病等）在货币不过多情况下，影响不会持续，但在中国货币过多状况下，影响会比较持久，未来 CPI 走势会延续，短期内价格反弹压力将有所增大。 12 月份的 PPI 同比增速仍然落入负增长区间。但是我们认为未来一个季度内 PPI 或将加速转正。首先，PMI 购进价格指数与 PPI 同比增速存在较为明显和准确的前瞻性。从去年 9 月开始，PMI 购进价格指数出现明显跃升，可以合理预见，PPI 指数的回升也将是迟早的趋势。其次，企业部门去库存似乎已经告一段落，补库存的进程正在拉开帷幕。同样是从 PMI 的采购指数来看，虽然动机处于传统的生产淡季，但企业对未来需求的信心还是比较充足。虽然诸多行业面临去产能的压力，但需求及信心的回升将是促使 PPI 走出负增长的有效动力。 年末数据好于预期，但持续改善空间有限 12 月进出口及顺差数据全面超越预期，达到 2012 年全年的阶段性高点。但是，2012 年全年进出口数据证实了我们之前对“全年完成 10%目标基本无望”的预计。可以认为，2012 年标志着我国传统的出口导向型增长模式开始出现转折。虽然从贸易总量增速看，从四季度开始已经有触底回升的趋势，但我们并不认为此番的回升意味着如前几轮周期中的反弹，更多的结构性压力是逼迫“中国制造”出口出现长期趋势性下降的制约力量。一边是海外需求的下降，另一边是国内劳动力工资上升及人民币升值带来的成本压力已经导致“外资搬迁”成为一种长期趋势。所以，我们继续强调之前的判断，2013 年的重点不是对量化目标的强调，而是“中国制造”修炼内功、升级转型的关键窗口期。 观察 2009 年经济及当前经济回升时期一般贸易进口增速的表现可以 宏观月报 32013年1月30日 发现明显的不同。2009 年的一般贸易进口增速表现显著优于整体进口增速，但是当前的形势恰好相反，这说明当前进口增速反弹的主要推动力并非国内经济回升，而主要来自于传统的加工贸易。其次，观察大宗商品的进口可以发现，包括塑料、铁矿砂、钢材及成品油在内的基础工业原料进口增速基本保持稳定，并没有与近期经济的回升趋势体现出明显的关联性。我们认为，一方面国内相关产业产能过剩是重要原因，另一方面也说明以往作为“救市杀手锏”的基建投资并没有发挥出明显的作用。这一系列的证据显示，目前经济内生回升动力偏弱，未来进口不宜过于乐观。 增速超预期，“以量换质”还有更大的空间 今日公布的四季度数据与之前的市场预期基本保持一致。除了社会零售消费增速及工业增加值略高于预期之外，其余项目几乎与预期相一致。实体经济 12 月份在投资、社会零售消费及工业生产方面的表现可被称为“中规中矩”。 四季度的回升正如前期所预期中的温和，来源于房地产市场回升拉动的经济内生自我修复正在带领经济整体缓慢向上。虽然 2012 年三季度发改委加速通过基建项目为市场创造了巨大的预期空间，但目前来看，市场可能过高估计了“基建救市”的作用，经济并没有表现出明显的“打鸡血”表现。我们对 2013 年一季度经济的整体判断仍然维持前期“温和回升”的基调。 2012 年四季度经济增速回升并且全年 7.8%的增速已经超过了年初7.5%的及格线。这说明，管理层在去年年初制定的“牺牲速度提升质量”的策略并不是仅仅停留在口头上。即使经济连续下行，甚至局部经济表现已经弱于 2008 年及 2009 年年初，但中央并对包括房地产在内的调控“心慈手软”，并且人行在《货币政策执行报告》中反复强调对长期通胀的关注。所以，我们判断，至少政策不会“走回头路”。 虽然 2012 年受到中央地方两级政府换届的影响，相关领域出台的实质性改革措施并不多，但是我们已经可以在“引民资”、“结构性税改”及“新型城镇化”的提法中看到一些靠谱的端倪。同时，今年经济增速超越及格线的表现说明未来“以速度换质量”还有相当的操作空间，所以，未来政策倒退的可能性很小，勇往直前才是机会所在。 多种因素令信贷增速回落 银行对资产质量风险的重视，使信贷高速扩张的冲动不再。12 月份，人民币贷款增加 4543 亿元，同比少增 1863 亿元，大大低于市场预测的 5000 亿左右水平，也低于去年同期 6405 亿和上期实际发生数5229 亿。全年人民币贷款增加 8.2 万亿，同比多增 7320 亿元，但却低于年初市场普遍预测的 8.5 万亿元水平较多。我们认为，经济增速放缓带来了银行信贷资产质量隐忧的上升，商业银行普遍加强了 宏观月报 42013年1月30日 对资产质量的风险监控，经营导向由业务扩张向质量管控的转变，导致了信贷增长的平稳。 社会融资结构的变化，也助推了 2012 年 4Q 信贷增长的较快回落。由于全社会货币泛滥，以及金融市场的深化发展，整个经济体系融资渠道日益多元化，反映在社会融资结构上就是信贷在社会融资中比重的下降。由于商业银行对信贷风险的管控标准比较一致和完整，在经济低迷时期出于信贷风险的防范和管理需要，对客户的信贷需求标准反而有所提高，这也导致了社会融资结构的非银行化趋势。社会融资结构的这种变化趋势，不可避免带来了银行信贷增速的回落！12 月份社会融资规模为 1.63 万亿元，比上年同期多 3512 亿元。但从结构看，全年人民币贷款占同期社会融资规模的 52.1%，同比低 6.1 个百分点。 二、经济政策与重大事件分析 国务院常务会议：取消调整行政审批项目 1月份国务院仅召开了2次常务会议，主要就等问题做出了提高企业退休人员基本养老金水平及重大科技基础设施建设部署。 表 1 2013 年 1 月国务院常务工作会议 国务院总理温家宝 9 日主持召开国务院常务会议。会议决定，自2013年 1 月 1 日起，继续提高企业退休人员基本养老金水平，提高幅度按2012 年企业退休人员月人均基本养老金的 10%确定。在普遍调整的基础上，对企业退休高工、高龄人员等群体适当再提高调整水平，对基本养老金偏低的企业退休军转干部按有关规定予以倾斜。 国务院 19 日召开常务会议，通过了《国家重大科技基础设施建设中长期规划》，明确了未来 20 年我国重大科技基础设施发展方向和“十二五”时期建设重点。未来 20 年，要以提升原始创新能力、支撑重大科技突破和经济社会发展为目标，针对科技前沿研究和国家重大战略需求，以能源、生命、地球系统与环境、材料、粒子物理和核物理、空间和天文、工程技术等 7 个科学领域为重点，加快我国重大科技基础设施建设。 中央经济工作会议：从“稳中求进”到“渐进突破” 2012 年中央经济工作会议于 12 月 15 日至 16 日在北京举行。习近平在会上发表重要讲话，分析国际国内经济形势，提出明年经济工作召开时间 主要内容 1月9日 决定继续提高企业退休人员基本养老金水平。 1月19日 讨论通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012—2030年）》 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 52013年1月30日 总体要求和主要任务。温家宝在讲话中总结今年经济工作，对明年经济工作做出部署。 会议提出了 2013 年经济工作的主要任务。2013 年宏观经济政策重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，把稳定价格总水平放在更加突出的位置，切实增强经济发展的协调性、可持续性和内生动力。要继续实施积极的财政政策，发挥财政政策在稳定增长、改善结构、调节分配等方面的作用；优化财政支出结构，下决心压缩一般性支出，厉行节约；加强地方政府性债务管理。要实施稳健的货币政策，把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业，更好服务于保持经济平稳较快发展；进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 二，推进发展现代农业，确保农产品有效供给；三，加快经济结构战略性调整，增强经济发展协调性和竞争力。重点提升居民消费能力、改善居民消费条件、培育新的消费热点；严控投资产能过剩行业，防止新的低水平重复建设。要调整优化产业结构，提升产业核心竞争力。四、完善基本公共服务，创新社会管理机制。五、加大改
