产能突破释放成长，自主品牌渐露头角

佩蒂股份：咬胶领域龙头，2018年开始品类多元化、国内外并举。1）以咬胶产品起家，植物咬胶+畜皮咬胶占比60%以上，植物咬胶过去是公司毛利率最高产品，销售模式以代工为主远销国外，和国外客户合作稳定。2）2018年贸易战后提出“双轮驱动”战略，开始着手打造自主品牌，进军国内市场。截止2024H1，国内市场占比已经接近20%，自主品牌“爵宴”在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩。公司2015-2020年保持双位数以上增长，2021-2023年期间略有承压，2024年以来恢复正增长。2014年至2023年，公司复合增速达到15.1%。 处于产能驱动阶段，下游需求景气。上市至今公司一直处于产能扩张中，与此同时产销量也同步提升，产能利用率处于高位，充分说明公司产品下游需求良好。目前的产能布局：1）国内：温州和平阳是佩蒂股份的总部所在地，江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮。2）海外：越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂，柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段，新西兰干粮产线已建成，依托当地优质牛羊肉等原料，具有较强的成本优势。今年以来国内新型主粮和湿粮产能和新西兰高端干粮产线逐步投产，为后续的发展储备了产能基础。 未来增量看国内自主品牌。我国宠物企业的发展脉络很清晰：先国外再国内，先代工再自主品牌。乖宝宠物较早（2013年）开始在国内打造自主品牌，目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列，给同行提供了良好的借鉴案例。再看佩蒂，公司抓住电商渠道红利，逐步转向空间更大的主粮赛道。目前配套产能开始逐步落地，营销方面公司已经成功通过电商渠道打造出大单品爵宴鸭肉干，我们认为当前阶段仍处于培育消费者心智的黄金期，具备良好的持续性和延展性。比如，爵宴在今年“618”期间保持67%的亮眼增速，同时爵宴主粮新品才推出几个月，也在“618”期间位居细分赛道榜首。反应在报表端，2018-2023年期间公司国内市场CAGR达到37.8%，2024H1同比增长24.8%。而且随着自主生产的比例提升，国内市场的毛利率也呈现逐年提升的态势。 盈利预测与投资评级：2024年海外订单修复，在低基数下实现高增，往后看预计海外市场需求稳定增长；国内市场随着产能落地，产品持续推广，预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元，同比增长1758%/27%/26%；对应PE为22/17/14X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。 1.行业简介：宠物经济蓬勃发展，市场前景广阔 1.1.基本概况：国内外宠物市场都呈现良好增势 宠物经济涉及行业涵盖了宠物食品、用品、服务等多个细分领域，我国宠物食品等已经逐渐发展形成了一个庞大的经济产业。随着人们生活水平的提高和养宠观念的普及，宠物经济呈现出蓬勃发展的态势。根据艾媒咨询发布的《2023-2024年中国宠物行业运行状况及消费市场监测报告》，2023年中国宠物经济产业规模达到了5928亿元，预计到2025年将增长至8114亿元。亿欧智库的报告也指出，中国宠物行业在未来几年将继续保持快速增长，市场规模在2023年为2793亿元，2019-2023年年均复合增长率（CAGR）为6.64%，预计2024年将达到3040亿元。这表明宠物行业显示出了明显的增长趋势，宠物经济具有巨大的潜力和市场空间。 图1：2015-2025年我国宠物经济产业规模情况和预测 图2：2019-2026年我国宠物市场规模情况和预测 欧美宠物经济起步早，目前依旧保持良好的增长势头。2022年，美国宠物行业（涵盖宠物食品、用品、服务等）市场规模达到1368亿美元，同比增长10.68%；2020年欧洲宠物行业（涵盖宠物食品、用品、服务等）市场规模达430亿欧元，5年CAGR为3.9%。 目前，欧美宠物市场呈现出以下发展特点：1）疫情驱动增长：新冠疫情期间，居家办公的普及增加了人们对宠物陪伴的需求，推动了宠物数量和相关产品需求的增长。根据欧睿数据，美国的宠物食品和用品市场分别在2020年和2021年实现了8.2%和9.6%的增速，疫情加速了宠物行业的发展。2）消费升级与健康化：欧美宠物主对宠物健康的关注度不断提升，高端宠物食品和功能性宠物食品需求增加。美国高端宠物食品的市场份额显著提升，天然粮、处方粮和鲜粮产品的受欢迎程度不断提高，反映了宠物主对宠物健康和营养的更高要求。 图3：2018-2022年美国宠物市场规模和增速 图4：2020年欧美主粮消费层次占比 从细分结构来看，宠物食品在整个宠物产业中占据重要地位，其高频次消费和必需性是宠物经济的核心驱动力之一。根据华经产业研究院的数据显示，2022年中国宠物食品市场规模为1371亿元，占整个宠物行业市场的51%；且呈现较快的增长趋势，根据弗若斯特沙利文的研究显示，中国宠物食品市场2015-2022年的CAGR为19.0%，预计到2026年市场规模将增至1922亿元，对应2022-2026年的CAGR为14.0%。 进一步细化来看，根据艾媒咨询数据，2022年宠物食品中主粮作为刚需产品，占比最大为70%，市场规模约为955亿元；其次为宠物零食，占比为26%，市场规模约为359亿元。从需求偏好来看，消费者在选择宠物食品时越来越倾向于功能性食品，这些产品不仅提供营养，还具备如洁齿、护肤等健康功能，满足了消费者对宠物健康管理的需求。 总体来看，我们预计我国宠物食品市场整体处于持续扩容的初期阶段，而且会呈现多元化发展的趋势。 图5：2022年我国宠物市场细分占比（%） 图6：2022年我国宠物食品细分占比（%） 图7：2023年我国消费者购买宠物食品类型 图8：2023年我国消费者购买宠物食品功能性类型 1.2.新宠主：经济基础好，消费升级趋势明显 中国宠物行业的消费者主要集中在具有一定经济水平的群体中，宠物消费者的家庭情况、城市线级、收入水平和性别分布具有明显特征。具体来看：1）养宠家庭特征：年轻宠物主中，以独居、自住、无孩情侣居多，这部分群体由于没有子女的养育负担，经济相对宽裕，对宠物的花费也更为大方。同时随着人口老龄化的加剧，越来越多的老年人也加入了养宠行列，老年人因子女不在身边，养宠物成为他们缓解孤独的重要方式，因此也成为了宠物行业的重要消费群体。2）城市线级：从城市分布来看，养宠比例最高的城市为新一线城市，其次是一线城市。三四线城市的养宠比例虽然较低，但随着经济的发展和居民生活水平的提高，养宠比例也在逐步上升。3）人均收入：宠物主的收入水平在很大程度上决定了其消费能力和消费意愿。中高收入的企业白领（每月5000-15000元）占据了养宠消费群体的67%，这部分人群不仅有较高的消费能力，而且愿意在宠物身上花费更多的钱，以满足其高品质的生活需求。根据2022年的调查发现，有八成以上的消费者年均消费超过500元。4）性别：女性宠物主在养宠群体中占据了较大比例，尤其是年轻女性。这部分消费者通常具有较强的消费意愿，对宠物产品的需求也更为多样化和个性化。 图9：2022年我国养宠人群占比 图10：2022年我国宠物消费人群城市线级分布 图11：2022年我国养宠消费者年均养宠支出 图12：2023年我国消费者性别占比 从宠物渗透率来看，2023年中国宠物家庭渗透率（仅计算犬、猫占比）为22%，近5年来提升趋势显著，但相比欧美发达国家和日本，我国的家庭养宠渗透率依旧较低，欧美发展国家可以达到50%以上，生活习惯、社会风俗较为接近的日本也有接近30%。 图13：2019-2023年我国宠物家庭渗透率 图14：2023年全球渗透率对比 从目前的人口结构（老龄化占比提升）和年轻一代生活理念的转变（独居、未育的占比提升）趋势来看，我们预计我国的家庭养宠渗透率仍有较大提升空间，假设未来中国的宠物家庭渗透率提升到与日本相近的28%，或更高的30%，可以预估未来的市场空间。如下表所示，假设家庭户数和每户平均消费金额保持不变，我们预计未来宠物食品的市场规模可达到2000亿元左右。 表1：我国未来宠物食品规模预测 1.3.竞争格局：国内市场较为分散、线上集中度高于线下 由于我国宠物行业仍处于发展初期，竞争格局呈现较为分散的特点，行业集中度较低。根据华经产业研究院的数据，2022年中国宠物食品的市场份额中，玛氏以8.7%的市占率位居首位，其次是乖宝宠物，占比为4.8%，雀巢占比为3.1%。其余企业如中宠股份、上海依蕴、华兴宠物等各占2%左右。 即使在集中度相对较高的电商平台，整体市场集中度也较低。在淘宝平台上，2022年猫主粮和猫零食的CR5分别为35.5%，狗零食的CR5为23.0%，狗主粮和猫狗保健品的CR5分别为21.7%和17.4%。 图15：2022年我国宠物食品企业销售额占比（%） 图16：2020-2022年Q1淘宝头部宠物企业市占率 国产品牌抓住发展机遇，不断提升产品质量和品牌影响力，逐步打破了外资品牌的垄断地位。根据华经产业研究院数据，2013年国产品牌在国内宠物食品市场中占前十公司占比仅为36%，而2022年这一比例已上升至55%。国产品牌的崛起将进一步推动市场竞争格局的变化，为行业带来新的发展机遇。 2.佩蒂股份：多产能共驱，自有品牌精进 2.1.咬胶领域龙头，资本助力发展 2.1.1.发展复盘：从咬胶转向多品类并举，从代工进入自主品牌阶段 公司以宠物咬胶起家，凭借温州皮革优势，通过创新和严格的质量控制，奠定了坚实的市场基础。进入2010年后，通过代工模式为国际知名品牌提供产品设计和生产服务，除了持续升级咬胶产品，产品矩阵也扩展到宠物营养肉质零食等多个品类。2018年后开始大力开拓国内市场，公司推出了多个自主品牌，积极发展宠物主粮和湿粮业务，逐步实现从单一产品到全品类宠物食品的战略转型。 初创期（1992-2010年）：扎根本土，奠定基础 公司最早成立于1992年，其前身平阳佩蒂皮件制品厂注册成立，2002年温州佩蒂宠物用品有限公司注册成立，初期总部设在温州。公司成立之初，利用温州丰富的皮革资源专注于开发和生产宠物咬胶产品，特别是犬类咬胶。通过对市场需求的深入了解，佩蒂股份成功开发出中国第一代狗咬胶，并迅速占领国内市场。同时，公司积极参与行业标准的制定，主导了国家标准《宠物食品——狗咬胶》的制定工作，为行业规范化发展做出了重要贡献。 在产品研发方面，公司不断提升产品的功能性和安全性，2009年通过了欧盟食品兽医办公室的严格检查和认证，获得了进入欧盟市场的通行证。这一成就为公司后续的海外市场拓展奠定了坚实基础，此后通过积极参加国内外展会逐步打开了国际市场的大门。 扩张期（2011-2017年）：全球布局，提升实力 为进一步扩大生产能力和市场份额，公司在2013年在越南设立了第一家海外工厂——越南好嚼有限公司。选择越南作为生产基地，不仅因为其原材料和劳动力成本低，还因为越南的地理位置优越，便于公司拓展东南亚及欧美市场。通过海外建厂，佩蒂股份大幅提升了生产效率和产品竞争力。 这一时期公司继续深化产品线，从单一的宠物咬胶扩展到宠物营养肉质零食等多个品类，以满足市场多样化需求。咬胶方面，公司的研发团队通过持续的创新和改进，推出了多代宠物咬胶产品，从第一代单一牛皮咬胶到第五代动植物纤维混合咬胶，显著提升了产品的功能性和市场竞争力。佩蒂股份采取ODM模式为国际知名品牌提供产品设计和生产服务。这一战略使得公司能够迅速提升产能，扩大市场份额，并在国际市场上建立稳固的合作关系。 2017年公司成功在A股上市，进一步增强了资本实力。上市不仅为公司提供了充足的资金支持，也提升了公司的品牌影响力和市场地位。借助资本市场的力量，佩蒂股份加快了全球布局的步伐，在柬埔寨和新西兰等地建立了新的生产基地，进一步巩固了其在全球宠物食品市场的领导地位。 双轮驱动期（201