电动化、尖峰化、市场化，寻找稀缺电力容量、显著边际变化

证券研究报告 东吴证券公用事业行业2025年年度策略 电动化、尖峰化、市场化， 寻找稀缺电力容量&显著边际变化 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩、谷玥 二零二四年十二月十日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 板块ROE持续提升，估值性价比显著。2025年行业层面我们关注三条线索： 1）电动化+尖峰化促电力容量稀缺：预计尖峰负荷缺电现象或更加常态化，2024年电力供需偏紧，25-26年预计 维持加剧，关注尖峰负荷下支撑电源价值体现。区域供需更加值得关注，优质区域需求有成长，电价有支持。2）并购重组活力激发：并购重组政策接连出台，激发市场活力，央国企、逐步开始整合优质电力资产，增强业务核心竞争力，优质资产价值重估。地方能源集团战略重组加速。 3）电力体制改革深化：深化电改贯穿新型电力系统转型全过程，全国电力市场加速建设，电价新机制持续出台 ，在政策与电力市场驱动推进下，电源将依托自身特点，迎来定位与模式的转变，价值重估。 电动化+尖峰化促电力容量稀缺，并购重组活力激发，电改深化 火电：顶峰发电价值稀缺，关注区域需求与电价α 重要保供电源，电量有弹性。火电出清消纳次序靠后，用以满足系统总需求，充分受益电量边际提升。综合考虑2025年用电量增速与水电利用小时数，我们认为2025年火电发电量增长有支持，利用小时数稳定。 深化电改，发掘火电电能量价值、容量价值与调节价值。1）电能量：新能源占比提升，尖峰负荷缺电现象 或更加常态化。尖峰负荷下火电有望在现货电能量市场上获得更高的度电电价，火电在“缺电”状态下的盈利能力也有望得到提升。2）容量价值：容量市场增强火电收入稳定性，我们预计24-25年度电容量电费收益0.027元，26年提升至0.04元。3）调节价值：辅助服务市场加速推进，火电灵活性价值有望持续被挖掘。 长协煤比例不低于80%，产量提升&进口上行煤价可控。燃料成本占60%-70%，2024年煤价同比下降，产量稳步提升，进口上行。2025年发电企业电煤中长期签约量仍要求不应低于需求量的80%，延续“基准价+浮动 价”模式，煤价可控。 关注区域电力供需，关注区域α。比较装机增速VS需求增速，我们发现江苏、浙江、安徽、山东、上海等区域电力供需更偏紧张。优质区域需求旺盛有成长，供需偏紧电价有支持，区域火电公司基本面更强劲。 投资建议：重点推荐优质区域火电皖能电力，全国性火电龙头华能国际、华电国际，建议关注上海区域申能股份。 2 3 风险提示：电力需求增长不及预期，电价波动风险，煤价波动风险，流域来水不及预期 红利资产标杆，现金流价值彰显，装机仍有成长空间。澜沧江、雅砻江、大渡河、金沙江筹建相较在建仍有50%/38%/31%/22%成长弹性。电价稳健上行，市场化比例提升。2023年随四川、云南供需改善，省内、外送水电市场化电价持续抬升。 投资建议：重点推荐红利标杆长江电力，建议关注华能水电、国投电力、川投能源。 绿电：电改核心解决新能源消纳，优质海风加速开发 绿电建设趋于平稳，消纳压力逐步缓解。有序推进，绿电新增装机增速放缓消纳压力环节，迎高质量发展。 电改深化&绿色溢价，新能源市场电价或将见底。新能源入市加速，保障性收购下降。中长期电量合约占 90%+，现货电量占比小，差价合约稳定市场电价。绿电绿证碳市场多渠道兑现绿色溢价，溢价有望提升。 化债推进财政发力，绿电有望迎反转。化债加大力度推进，绿电历史国补应收款有望得到解决。从成长角度来看，可撬动新一轮资本开支重回成长。从利润提升角度来看，回收现金用于有息债务偿还，通过节省财务费用有望带来净利润提升。从弹性角度来看，关注当期信用减值和历史累计坏账准备的冲回。 政策积极引导，优质资源加速开发。“十四五”期间，预计沿海各省份合计新增装机规模超过50GW，竞配 逐步弱化电价影响。海风项目盈利能力可观，不考虑/考虑过网费的情景下资本金IRR达9.3%/6.3%。 常态化核准保障确定性成长，行业即将加速投产。2022-2024每年核准10台及以上，预计“十五五”平均每年核准需维持8台以上，中国核电/中国广核/国家电投2030年较2024年贡献确定性成长78%/61%/114.7%。 市场化比例提升，核电电价有支撑，成本仍有下行空间。核电市场电价降幅约为市场均价降幅60%-80%。未 来进入延寿期后，假设中国度电折旧与美国CEG目前水平相当，核电总度电成本将下行10-20%。 ROE上行通道，自由现金流转正分红潜力提升。我们预计2027年有望看到ROE提升，2027-2029年核电行业达到资本开支顶峰并维持稳定，我们预计最快2028年有望看到自由现金流转正，分红有望继续提升。 投资建议：重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H，国电投核电资产注入电投产融。 投资建议：建议关注全国绿电龙头运营商龙源电力H、三峡能源，优质海风中闽能源、福能股份。核电：确定性成长即将加速释放，长期ROE翻倍分红提升 水电：红利资产标杆，现金流价值彰显 电动化尖峰化促电力容量稀缺，并购重组活力激发，电改深化火电：顶峰发电价值稀缺，关注区域需求与电价α 绿电：电改核心解决新能源消纳，优质海风加速开发 核电：确定性成长即将加速释放，长期ROE翻倍分红提升 水电：红利资产标杆，现金流价值彰显投资建议与风险提示 核心红利资产超额明显。2024年前7个月，市场红利风格占优，叠加板块良好基本面，包括核电（新核准11台 、老机组恢复、新机组投运），水电（24H1来水显著恢复），火电（23Q4开始迎来业绩大幅恢复，部分地区24年年度长协电价超预期等），公用事业板块超额明显。截至2024/7/31，公用事业年内上涨12%，显著跑赢上证综指（-1%），其中中国核电（+61%）、水电（+31%）、火电（+15%）。 风格切换，绿电随市场反弹。2024年8月开始市场整体偏弱，红利资产开始补跌，核心水电、核电公司股价表 现相对较为稳健。9月市场风格切换明显，公用板块整体跑输市场，风光绿电随市场反弹表现较好。 2024年行情复盘：核心红利资产，价值成长两端布局 图：2024年以来公用事业板块行情 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%23-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124- 上证指数火力发电(申万)水力发电(申万) 光伏发电(申万)风力发电(申万)中国核电 图：2024年9月以来公用事业板块行情 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 24-09 24-09 24-09 24-09 24-09 24-10 24-10 24-10 24-10 24-11 24-11 24-11 24-11 24-12 -15% -20% ROE提升估值性价比显著，2025年关注三条线索 ROE提升估值性价比显著。截至2024/12/6，公用事业板块PB2.1，位于3年25%分位，5年35%分位，10年27% 分位。2021年以来板块ROE持续提升，资产质量持续向好，估值性价比显著，布局优质资产迎价值重估。 2025年行业层面我们关注三条线索： 1）电动化+尖峰化促电力容量稀缺：预计尖峰负荷缺电现象或更加常态化，2024年电力供需偏紧张，25-26年预计维持加剧，关注尖峰负荷下支撑电源价值体现。同时，区域供需更加值得关注，优质区域需求旺盛有成长，供需偏紧电价有支持，区域电厂或电力平台公司基本面更为强劲。 2）并购重组活力激发：并购重组政策接连出台，激发市场活力，央国企逐步开始整合优质电力资产，增强业务核心竞争力，优质资产价值重估。地方能源集团战略重组加速。 3）电力体制改革深化：深化电改贯穿新型电力系统转型全过程，全国电力市场加速建设，电价新机制持续出台 ，在政策与电力市场驱动推进下，电源将依托自身特点，迎来定位与模式的转变，价值重估。 R0E 图：公用事业各细分板块PB-ROE情况（PB估值日2024/12/06） 行业 PB 净资产收益率（平均），% 2021 2022 2023 23Q1-3 24Q1-3 24年ROE变动 公用事业(申万) 2.1 3.1 5.6 8.9 8.1 8.2 0.0 火力发电(申万) 1. 5 -6.1 -1.1 7.1 7.8 8.1 0.2 水力发电(申万) 2.9 11.1 10.7 11.5 10.4 11.8 1.4 中国核电 2.0 11.0 10.9 11.8 10.5 9.5 -0.9 中国广核 1. 7 9.9 9.6 9.7 8.8 8.6 -0.2 风力发电(申万) 1. 5 10.4 8.8 8.8 7.4 6.6 -0.8 光伏发电(申万) 1. 5 3.4 4.4 4.6 4.2 1.5 -2.7 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 中国核电 水电 中国广核 火电 公用事业 风电 光伏 01234 PB 2024年以来全社会用电量维持高增，高于GDP增速。2024年Q1-3，中国全社会用电量7.41万亿，同比增长7.9%，高于前三季度中国GDP（不变价）+4.8%。从全社会用电结构来看，2023年，一产/二产/三产/城乡居民分别占1%/66%/18%/15%，特点表现为二产仍然为用电主力，三产与城乡居民用电权重持续提升。 2023年以来用电量与经济增速的背离，是终端电气化率趋势性提升，是来自工业结构中新兴产业加速发展 与三产、居民用电的稳定拉动。 当前财政、货币两端发力，经济企稳，发展新质生产力，用电需求增速有望持续高于经济增速。 2024年电力消费增长高于GDP增长，电力供需偏紧 图：2013年以来中国全社会用电量与增速图：2023年中国全社会用电量结构 20% 15% 10% 5% 0% 2024年电力消费增长高于GDP增长，电力供需偏紧 图：GDP同比与全社会用电量同比情况梳理（分产业） 100% 2023年以来用电量与经济增速的背离，是来自工业结构中新兴产业加速发展与三产、居民用电的稳定拉动。 图：中国全社会用电量结构变动 20% 15% 10% 5% 0% -5% GDP不变价：同比 全社会用电量：累计同比 80% 13%13%13%14%14% 12%12%13%13%14% 14%14%15%14%15%15%16% 16%16%16%17%17%18%19% 20% 15% 10% 5% 0% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 60% 40% 20% 74%74%72%71%70% 69%68%68%68%66%66%64% 20% 15% 10% 5% 0% 一产GDP不变价：累计同比一产用电量：累计同比 0% 城乡居民用电：累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 第一产业第二产业第三产业城乡居民生活 8 电量平衡：我们预计2024-2026年格局维持紧平衡。需求端来看：假设24-26年一产、二产用电平稳增长，三产和居民生活用电较快增长，全社会用电增速仍将高于经济增速。财政货币两端发力，经济企稳复苏。供给端来看：考虑各电源装机节奏，合理预估水、风、光的资源变化，我们预计2024-2026年格局维持紧平衡。 电动化支撑供需紧平衡，用电结构促尖峰化，有效容量价值凸显 图：2019-2026年全国电量供需平衡测算核心假设 核心假设 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 全社会用电量（亿千瓦时） 72852 75110 83128 86372 92241 98625 104358 110637 YOY 4.5