聚焦主业，优化成本

公司点评 未评级 东岳集团（189 HK）聚焦主业，优化成本 专注国内市场的化工新材料生产商 现价7.13港元总市值12,354.23百万港元流通股比例58.92%已发行总股本1,732.71百万52周价格区间4.92-10.14港元3个月日均成交额78.03百万港元主要股东张珂(占14.94%)易方达基金(占6.13%) 东岳集团是一家化工新材料生产商，自1987年起在山东省淄博市经营，并于2007年12月在香港上市。目前公司主要生产四大类化工产品：(一)高分子材料、(二)有机硅、(三)制冷剂、(四)二氯甲烷及烧碱。公司收入主要来自国内市场(占FY23收入的84.8%)，可减少受到海外政策例如关税的直接影响。1H24分部业绩(经营利润)同比增长135.2%至6.5亿元(人民币，下同)，主因：(一)有效成本管理；(二)制冷剂价格上涨。 制冷剂：配额落地推动价格上升 1987年全球多国签订《蒙特利尔议定书》(注：中国于1991年加入)，目的逐步淘汰消耗臭氧层物质(ODS)，其中包括氢氯氟烃(HCFCs)例如R22制冷剂。根据议定书，发展中国家于2030年1月1日削减97.5%生产量，余下2.5%供冷冻和空调设备维修用途，2040年1月1日全面削减。2013年起，中国实施实施配额制度，规定所有HCFCs生产必须获得生产配额许可。根据生态环境部印发的配额方案，2025年中国将累计削减67.5%的HCFCs生产量，高于2024年的50.1%累计削减量。 配额落地削减制冷剂供应，无疑地推动不同类别制冷剂产品价格，短中期有利现存生产商。2024年12月初国内R32制冷剂市价为40,000元/吨水平，远远分别高于2022-23年同期的13,000元/吨及18,000元/吨水平。 退出房地产业务 2011年起公司发展房地产业务，但于2020年初决定退出。截至1H24，公司已将大部分房地产业务资产处置完毕。上半年公司出售两家房地产附属公司权益，录得账面亏损1.0亿元。退出房地产业务后，公司可专注化工业务。 估值与港股化工同业相若 相对A股，港股化工板块较细。与公司市值相若专注工业化工/制冷剂的同业很少。相对上，较多化肥企业在港股市场挂牌。公司FY25市盈率为6.3倍，如不考虑上海石化(338HK)作比较，公司估值与港股化工同业相若。 相关报告 风险提示：(一)产品价格大幅下跌；(二)成本波动；(三)政策风险。 分析师周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 聚焦主业，优化成本 专注国内化工市场，降低海外政策影响 东岳集团有限公司(“东岳集团”)是一家化工新材料生产商，自1987年起在山东省淄博市经营，并于2007年12月在香港上市。目前公司主要生产四大类化工产品：(一)高分子材料、(二)有机硅、(三)制冷剂、(四)二氯甲烷及烧碱，分别占1H24收入的28.0%、38.0%、21.4%、7.1%及FY23收入的31.4%、33.5%、19.8%、8.1%、7.1%(见图表1)。利润方面，上述四大板块，分别占1H24分部业绩(经营利润)的46.6%、8.2%、51.1%、20.4%(注：其他业务录得亏损，占分部业绩的-26.3%)及FY23分部业绩的51.8%、-50.8%、47.7%、38.2%、13.1%(见图表2) 根据地区计算，公司收入主要来自国内市场，原则上可减少受到海外政策例如关税的直接影响。中国、亚洲(除中国外)、美州、欧洲分别占FY23收入的84.8%、9.3%、2.5%、2.7%(见图表三)。 高分子材料：用途广泛 公司高分子材料产品主要包括PTFE(聚四氟乙烯)、PVDF(聚偏氟乙烯)、FEP(聚全氟乙丙烯)、FKM(氟橡胶)、HFP(六氟丙烯)，其用途广泛。例如PTFE具有抗高低温性能、化学稳定性、电绝缘性、非粘附性、耐候性、阻燃性，可用作涂层物料及可进一步加工成为高端精细化学品，可广泛应用于化学、建筑、电器与电子及汽车工业。PVDF主要用于作为锂电池正极粘结剂、光伏背板膜、防腐涂料涂层等。FEP主要用于铺设电线绝缘层、薄壁管、热能伸缩管、水泵、阀门及水管。FKM具有优异机械特性、抗油抗化学性、抗热性，主要用于航天、汽车、机器及石油化学。HFP可用作生产多种精细化学品。 可是需求下跌导致产品价格较几年前下跌。2024年12初月中国PTFE(悬浮中粒)均价为约40,000元(人民币，下同)/吨，与2023年同期大致相若，但低于2022年同期的45,000-50,000元/吨水平(见图表4-5)。虽然如此，有效成本管理导致1H24高分子材料分部业绩改善，同比增长35.2%，分部利润率也同比上升5个百分点至14.9%。 注：更新至2024年12月8日来源：氟务在线 有机硅：1H24转亏为盈 公司有机硅产品主要包括DMC、107硅橡胶、生胶及混炼胶，主要用作为添加剂、处理化学品稳定剂、润滑剂及密封剂，应用于于军事、航空、汽车、电子、建筑及其他工业，并也为工业加工的重要材料。 2023-24年中国有机硅DMC市场均价普遍低于2021-22年(见图表6-8)。虽然如此，1H24公司的有机硅板块同比转亏为盈，录得5,368万元分部利润，主因单位生产成本下跌，而销量却提升。 来源：生意社 注：截至2024年12月7日来源：生意社 来源：生意社 制冷剂：配额落地推动价格上升 公司制冷剂产品主要包括R22、R142b、R32、R125、R410a等。R22及R142b是其中一类HCFC(氢氯氟烃)制冷剂，属于第二代制冷剂。R22也是PTFE、HFP等高分子材料及R125制冷剂的主要原材料。公司亦拥有全球最多的R22产能。R142b也是高分子材料PVDF的主要原材料，PVDF可用于锂电池及光伏产品中。 R32、R125、R410a则是HFC(氢氟烃)制冷剂，属于第三代制冷剂。目前R22使用一般可由R32及R410a替代，而R410a是R32及R125的混合物。HCFC制冷剂与HFC制冷剂的其中一项主要差异是前者排放可破坏地球臭氧层，后者则没有影响。 1987年，全球多国签订《蒙特利尔议定书》(注：中国于1991年6月加入)，目的逐步淘汰消耗臭氧层物质(ODS)，包括全氯氟烃(CFCs)、哈龙、氢氯氟烃(HCFCs)和甲基溴，其中包括R22。对于HCFC的生产量限制，此议定书规定(一)发达及发展中国家分别从2010年及2015年开始削减生产量；(二)发达国家于2020年1月1日削减99.5%生产量，余下0.5%供冷冻和空调设备维修用途，2030年1月1日全面削减；(三)发展中国家于2030年1月1日削减97.5%生产量，余下2.5%供冷冻和空调设备维修用途，2040年1月1日全面削减。 2013年起，中国实施实施配额制度，规定所有HCFCs生产必须获得生产配额许可。根据2024年10月生态环境部印发的《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》，2025年中国将累计削减67.5%的HCFC生产量，高于2024年的50.1%累计削减量。 另一方面，《蒙特利尔议定书》长远也会削减HFCs使用(注：第三代制冷剂)。2024年，中国冻结HFCs的生产和消费量于基准年(2020-22年)的平均值上，并于2029年起开始逐步削减，直到2047年累计削减量达80%。 上述配额制度削减制冷剂供应，无疑地推动不同类别制冷剂产品价格，短中期有利现存生产商。2024年12月初国内R32市价为40,000元/吨水平，远远分别高于2022-23年同期的13,000元/吨及18,000元/吨水平(见图表9)。公司1H24制冷剂分部利润也因此同比增长97.6%，分部利润率同比上升9.8个百分点至21.4%。 来源：氟务在线 注：更新至2024年12月8日来源：氟务在线 注：更新至2024年12月8日来源：氟务在线 注：更新至2024年12月8日来源：氟务在线 二氯甲烷及烧碱：1H24单位成本回落 烧碱为为生产甲烷氯化物的一种基本化学产品，可用于纺织、电力及材料行业。1H24二氯甲烷及烧碱板块分部业绩同比增长44.4%，公司归因于单位成本大幅回落，虽然产品价格波动。 退出房地产业务 2011年起公司发展房地产业务，但于2020年初决定退出。截至1H24，已将大部分房地产业务资产处置完毕。上半年公司出售两家房地产附属公司权益，录得账面亏损1.0亿元。退出房地产业务后，公司可专注化工业务。 估值与港股化工同业相若 相对A股，港股化工板块较细。与公司市值相若专注工业化工/制冷剂的同业很少。相对上，较多化肥企业在港股市场挂牌。公司FY25市盈率为6.3倍，如不考虑上海石化(338 HK)作比较，公司估值与港股化工同业相若(见图表13)。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805