纺织服装行业中长周期视角下纺服制造投资策略：风物长宜放眼量

——中长周期视角下纺服制造投资策略 [table_Authors]刘佳昆(分析师)曹冬青(分析师)021-380381840755-23976666liujiakun029641@gtjas.comcaodongqing026730@gtjas.com登记编号S0880524040004S0880524080001 纺织服装业《国潮崛起是长期趋势，优衣库新疆棉事件或加速国内品牌关注度提升》2024.11.30纺织服装业《Nike推出全新跑鞋矩阵，期待新CEO带领困境反转》2024.11.24纺织服装业《家纺补贴范围扩大，有望拉动消费热潮》2024.11.17纺织服装业《Q3制造延续优异，运动压力环比加大》2024.11.01纺织服装业《品牌经营筑底，制造韧性较优》2024.11.01 本报告导读： H1制造端订单改善领先下游补库发生，展望未来看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商。 投资要点： 行业层面：预计2024H2进入补库周期，出口数据已提前改善。我们认为海外行业性补库（指库销比环比提升）将于2024H2开始，并持续至2025Q1末左右。但根据历史经验，制造商订单改善领先于终端补库发生，越南纺服鞋出口增速已于2024年3月转正，预计其补库受益于2024Q3结束，后续出口增速与终端消费情况紧密挂钩。2024年1-9月美国服装批发与零售商收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致。 个股层面：多数品牌趋势向好，短期Adidas、Deckers、优衣库订单更优，预计Nike2025H2有望补库。头部制造商客户集中度相对高，核心客户库存周期及经营情况对订单起关键作用，目前服装品牌表现分化。1）Nike：最新财季FY2025Q1销售疲软导致库销比有所回升但仍在健康范围内，且收入降幅大于库存，预计FY2026Q1收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入主动补库阶段，相关制造商订单有望在2025Q4逐步转好。2）Adidas：目前公司收入稳健增长，库销比健康，预计后续订单增长情况与品牌自身销售紧密挂钩，若指引上修将加大下单。3）Deckers：目前处于主动补库阶段，预计将于2024Q4末到2025Q1末结束，而相关制造商订单受益阶段约到2024Q3结束。后续订单增长主要取决于Deckers销售表现。4）迅销：目前处于平稳经营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩，根据公司指引FY2025收入增速同比增长9.5%，预计制造商订单仍将维持稳健。 优选具备大客户强β及个体强α的龙头制造商。行业性补库受益结束后，Q3起制造商表现出现分化，我们认为应优选具备以下特点的龙头制造商：1）核心客户困境反转：Nike目前处于经营低谷，积极预期下2025H1开始困境反转，悲观预期下弱势延续，由此 预 期 申 洲 国 际2025年 积 极/悲 观 预 期 下 收 入 增 速 分 别 为+14%/+9%，利润分别为70/64亿。2）份额有望提升：主要包括华利集团、伟星股份，预计2024-2027年两者收入CAGR均为16%。3）核心客户景气度优异：当前阶段Adidas景气度行业领先，核心相关供应商主要为裕元集团，预计在积极/中性/悲观三种情况2025年裕元集团的收入分别为12%/10%/8%。 风险提示：全球经济增长不及预期，汇率大幅波动等 目录 1.行业层面..........................................................................................................31.1.库存：2024H2进入品牌补库周期，出口数据提前改善.......................31.2.零售：整体平稳增长，预计出口趋势一致.............................................72.个股层面..........................................................................................................82.1.Nike供应链：预计2025Q4订单有望改善.............................................82.2.Adidas供应链：预计2024H2受益于指引上修，2025年起取决于终端销售102.3.Deckers供应链：2024Q3受益于补库，2024Q4起取决于终端销售.122.4.优衣库供应链：2023末补库结束，订单取决于终端销售..................133.展望：看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商................................................................................................................154.投资建议........................................................................................................235.风险提示........................................................................................................24 1.行业层面 1.1.库存：2024H2进入品牌补库周期，出口数据提前改善 服装行业具备库存周期，一个完整的库存周期包括被动补库、主动去库、被动去库和主动补库。考虑到纺织制造上市公司与外需关联度更为密切，本节选取美国（核心纺织制造公司的第一大市场）库存周期进行分析。 数据来源：国泰君安证券研究 市场认为，2024H1美国服装行业结束去库阶段进入补库周期；我们认为，美国服装行业目前处于被动去库阶段，尚未发生补库。 在划分四个库存周期阶段时，我们认为：补库与去库的核心区别在于库销比上升还是下降。若库销比提升则为补库，若库销比下降则为去库。库存yoy是否为正并不能区别补库和去库，例如2021年9-12月美国零售及批发商库存基本均同比增长，但销售增速更快，因此库销比下降，为被动去库阶段。 针对零售商，本轮库存周期中，库销比始终维持正常。从库销比来看，本轮库存周期中并未出现过高的情况，基本与2011-2014年的稳态持平，因此我们认为零售商在本轮库存周期中并未涉及到明显的累库与去库。 针对批发商，本轮库存周期发生主体，目前处于去库而非补库阶段。本轮被动补库阶段，库销比大幅攀升至2.9个月以上（2006年至今除疫情之外的最高峰）。2022年末主动去库至今，库销比持续下降，截至2024年7月约为2.14个月，因此我们认为批发商仍处于去库阶段（具体而言，考虑到销售yoy显著大于库存yoy，判断为被动去库），并未出现市场预期的补库（即库销比提升）。 既然没有补库，为什么2024H1主要制造国出口数据及头部纺织制造商订单增速表现亮眼？ 终端品牌的补库与上游订单转好并不同步，根据历史经验，出口数据改善领先于终端补库发生。2010年4月美国开始新的主动补库周期，而以越南为代表的国家纺织服装鞋履出口数据早于该时间在2009年12月转正，时 差4个月；2021年6月美国开始新的主动补库周期，而以越南为代表的国家纺织服装鞋履出口数据早于该时间在2021年1月转正，时差5个月。我们分析主要原因为：主动去库的阶段中，当库销比持续下降至接近合理水平、销售增速明显慢于库存增速时，品牌会考虑到从下单、生产到交付、到店存在接近半年的时间差，基于库销比即将恢复正常、终端销售逐步转好的预期，提前加大下单。 市场认为，2024H2美国服装行业补库结束；我们认为，2024H2开始美国服装行业将逐步进入主动补库阶段。 我们判断2024Q3末美国服装行业进入补库周期，持续时间半年到一年。参考历史经验，以越南为代表的国家纺织服装鞋履出口增速转正领先补库接近1-2个季度发生，主动补库持续时间通常为2-3个季度（第一轮主动补库为2010年4月至2011年1月，被动补库时间2011年2-7月，合计持续时间5个季度；第二轮主动补库为2021年6月至2021年12月，被动补库时间2022年1-10月，合计持续时间5个季度）。本轮库存周期中，越南纺织服装鞋履出口增速于2024年3月开始转正，我们估计美国服装行业于Q3末左右进入主动补库周期。考虑到目前美国服装销售增速较为平稳，且库销比绝对水平在历史上仍略偏高，预计主动补库周期的持续时间为2个季度，即持续到2025Q1末。 下游品牌主动补库阶段出口数据表现一定都很好吗？ 出口受益于补库的时间与主动补库持续时间相等，预计到2024Q3末出口数据受益结束。本轮库存周期中，越南纺织服装鞋履出口增速于2024年3月开始转正，若主动补库周期的持续时间及出口受益时间均为2个季度，则我们判断到2024Q3末，出口受益结束，此后订单将更多取决于终端服装消费情况。 1.2.零售：整体平稳增长，预计出口趋势一致 美国服装零售表现平稳，预计后续出口数据趋势一致。2024年1-9月美国服装零售商销售收入同比增长2%，1-8月服装批发商销售收入同比增长1%，增长平稳，分量价来看，量增贡献大于价增，价格同比基本持平或略增。我们预计在未来美国零售延续平稳增长的背景下，服装纺织品出口数据也有望实现平稳增长。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：单位为百分比） 2.个股层面 我们认为，服装行业整体的库存周期情况与销售情况与单个海外服装品牌并不完全相同。头部制造商通常客户集中度较高，收入表现与核心大客户关联度更高，本章重点分析头部海外品牌目前的库存与销售表现，进而对于其订单做出判断。 2.1.Nike供应链：预计2025Q4订单有望改善 回溯2023年至今Nike自身及其供应链的情况： 1）FY2024Q1（2023/6-8）：业绩会中公司表示对当时库存水平较为满意（库销比约2.03个月），尽管库销比仍高于疫情前更健康的水平（约1.7个月），但较2022H1最高2.5个月的水平已有明显改善。针对FY2024全年，公司维持中单位数增长指引。在库销比健康及未来销售预期相对稳健的背景下，我们判断Nike下单有所改善，推动2023Q4制造商收入增速改善（由Nike下单到制造商确认收入存在1个季度左右的时滞），大部分Nike供应链企业收入增速转正均发生在2023Q4。 2）FY2024Q2（2023/9-11）：尽管我们判断上一财季下单改善，但由于生产及海运时滞，本财季Nike库销比环比进一步下降至1.86个月。受大中华区及EMEA地区销售疲软影响，公司下修FY2024收入增速指引至1%。我们判断受销售预期下修影响，Nike下单边际趋谨慎。 3）FY2024Q3（2023/12-2024/2）：FY2024Q2下单在FY2024Q3到货，叠加销售基本符合预期，公司收入及库存增速差有所收窄，但库销比仍在持续下降。销售方面维持FY2024全年收入增长1%的指引，首次给出FY2025收入指引（FY2025H1收入下降低单位数，FY2025全年收入略有增长）。尽管FY2025指引低于市场预期，但是由于库销比已降至1.8个月左右的健康水平，且基于当时的公司指引为预期FY2025H1为收入表现最差的时间，整体应逐季转好，因此我们判断公司仍维持相对稳健的下单，带动制造商2024Q2收入增速进一步改善，且Nike自身FY2025Q1的库存降幅明显收 窄。 4）FY2024Q4（2024/3-5）：库销比进一步下降至1.76个月，但终端销售承压，Nike下修FY2025收入指引（预计FY2025收入同降中单位数，