重新评估新兴市场贷款的风险

Federico Galizia 和 Susan Lund1 新的全球新兴市场风险数据库联盟提供的数据显示，过去30年里向发展中国家私营企业发放的约15,000笔贷款的新统计信息表明，投资新兴市场企业的风险低于普遍认为的水平。 新兴市场长期以来一直被视为投资，尤其是对公司的投资的高风险目的地。尽管宏观经济和政治稳定性风险较高，但这种看法也反映了项目层面的风险，或还款前景的不确定性。由于缺乏历史数据且无法获得违约概率和回收率的可靠指标，投资者对新兴市场持谨慎态度。 我们的研究挑战了这一观点。全球新兴市场风险数据库（GEMs）提供的最新统计数据为一种更细致的风险分析方法提供了途径。该数据库由26家多边开发银行（MDBs）和开发金融机构（DFIs）组成的联盟共同汇集信用风险数据。这些统计数据提供了关于违约等方面的见解。 新兴市场企业贷款在过去三十年的复苏模式，特别是在与多边开发银行（MDBs）和发展金融机构（DFIs）共同投资的情况下。它们还强调了将新兴市场敞口纳入多元化投资组合中的好处。 数据覆盖范围和范围 The GEMs信用风险统计数据显示，私人放贷领域的相关数据于2024年10月发布，是此类数据中最全面的之一。2跨越1994年至2023年期间的数据包括约15,000笔贷款，涉及大约10,000个私营借款人，覆盖了几乎所有新兴和发展中国家的经济领域。这些贷款的总价值超过5000亿美元。这一覆盖面捕捉到了近2000起违约事件，为分析违约率和回收率提供了坚实的基础。GEMs数据集由多边开发银行（MDBs）和开发金融机构（DFIs）发行的贷款组成，涵盖了包括交通和能源基础设施、制造业、农业企业、金融服务、电信、零售和批发、医疗保健和旅游在内的所有经济部门。然而，与典型的纯商业组合不同的是，多边开发银行和开发金融机构通常还会为本地国内团队提供项目开发和实施的咨询支持。 违约率 ： 新兴市场的风险有多大 ？ 违约率是投资者的一个指导性指标，因为它反映了借款人未能履行其财务义务的频率。从1994年到2023年，GEMs地区的平均违约率如下所示。 投资组合为 3.6% 。3,4,5这大致相当于S&P给予B级信用评级和Moody’s给予B3级信用评级的非投资级公司平均违约率（分别为3.3%和4%）。6标普和穆迪评级的对照企业集团涵盖了全球各地的公司，其中发达国家占据了较大的比例，而GEMs涵盖的样本主要由新兴市场和发展中经济体的企业构成。但结论十分明确：尽管新兴市场的公司平均来说不具备投资级资质，但它们的风险水平通常低于许多来自发达国家的高收益企业借款者。 Gem数据的一个关键见解是持有包括先进市场和新兴市场资产的投资组合可以实现多样化的好处。Gem组合的违约率与先进经济体的违约率相关，但相关性并不完全一致。Gem组合的违约率与标普B级企业违约率的相关系数为0.46，而穆迪B3级企业的相关系数为0.33。这种相对较低的相关性表明，新兴市场的违约情况在经济压力时期并不一定遵循先进经济体相同的模式。 图1显示，在先进市场和新兴市场资产之间具有投资敞口的投资者可以在经济衰退期间减轻一些与先进经济体相关的一些风险。例如，在2008年全球金融危机期间，这场危机起源于先进经济体，新兴市场公司的违约情况比其先进经济体同行要轻微得多。这表明，在关键时刻，持有包括新兴市场资产的投资组合的先进经济体投资者获得了分散化收益的好处。 国家模式 ： 收入水平重要吗 ？ GEMs统计数据按收入水平查看时揭示了有趣的模式。正如预期的那样，违约率与收入水平呈负相关。但是，高收入经济体与低收入经济体之间的差距并没有预期的那么显著（如图2所示）。 在高收入经济体中，GEMs的平均违约率为2.3%，略高于国家信用评级所暗示的水平（见图2）。随着收入水平的下降，GEMs统计中的私人借款人的违约率也随之上升，在低收入国家达到6.3%。但除了高收入国家外，GEMs样本中的违约率低于根据相应国家主权风险评级所预期的水平。将GEMs样本中的违约率与主权评级所暗示的违约率进行比较，可以观察到，对于发达经济体，这一差异为负0.6个百分点；而对于低收入国家，则存在较大的差距，达到7.9个百分点。 这一发现挑战了关于向低收入国家的企业或私营部门项目进行投资过于风险高的传统观点，这可能是由于与企业绩效无关的因素导致的，如政治不稳定或货币波动。实际上，GEMs的数据表明，基于主权信用评级所评估的风险要低得多。这可能是因为GEMs的数据包括来自发展金融机构和多边开发银行的贷款，这些机构可以通过结合本地专业知识、国内工作人员、咨询服务以及在项目实施期间的积极监督来减轻一些这些风险。在这种情况下，仅依赖主权评级会使投资者高估这些市场中企业借贷的风险。 恢复率 ： 违约后会发生什么 ？ GEMs统计数据还显示，回收率（衡量违约发生后收回的投资金额）高于预期。平均而言，违约的GEMs联盟贷款中有72%的价值被收回，而穆迪全球贷款的回收率为70%，穆迪全球债券的回收率为59%，摩根大通新兴市场债券的回收率为38%。 这些较高的恢复率表明，在违约情况发生时，新兴市场投资者很可能收回其投资中的较大一部分。这种相对强劲的新兴市场表现可能是多边开发银行（MDBs）和发展金融机构（DFIs）对当地市场有更深入的了解，并与借款人建立了更强的关系所致。 结论 ： 重新评估风险 这些结果表明 ， 投资于新兴市场的公司并不像预期的那样具有风险。7 GEMs统计数据反映了多边开发银行和开发金融机构的独特经验，包括比全球商业投资者更多的当地工作人员以及对市场监管和政治方面的详细了解。尽管存在这些限制，本报告中呈现的结果仍为潜在投资者（直接或与GEM参与者共同投资）提供了普遍的鼓励。 尾注 6像标准普尔和穆迪这样的信用评级机构将违约概率作为其企业信用评级体系中的关键输入。这些机构根据借款人违约债务义务的可能性来分配评级，高评级（例如AAA或Aaa）表示较低的违约风险，而低评级（例如B或C）则表明更高的违约风险。隐含的违约概率是从与每个评级类别相关的历史违约率中推导出来的。例如，标准普尔评级为BB的公司预期比评级为A的公司有更高的违约可能性，这基于该机构在每个评级区间内的历史违约数据。通过分析过去的违约和回收结果，机构估计这些概率，然后将它们映射到信用评级以反映预期的风险。如附录所示，不同数据源对违约的定义存在差异。在标准普尔的评级体系中，B+的平均违约率为1.7%，B为3.3%，B-为6.8%。在穆迪的评级体系中，B2的违约率为2.5%，B3为4.0%，Caa1为7.1%。 1 国际金融 corporation. FedericoGalizia 是风险与金融副总裁。Susan Lund 是经济与私营部门发展副总裁。感谢 Rapti Goonesekere、Paolo Mauro、Cesaire Meh、Florian Moelders、Mohammed Saleh 的贡献。 2GEMS联盟汇集信用风险数据并发布结果统计，作为公共资源供使用。该联盟随着时间的推移逐渐发展成为一个社区，致力于开发共同的方法和数据方法论以记录违约和回收频率。作为欧洲投资银行的联合创始人之一，以及向GEMS贡献最多私营贷款数据的机构，国际金融公司（IFC）依然致力于与合作伙伴共同汇集数据，以优化对寻求投资新兴市场的私营部门参与者进行信用风险分析的能力。 3全球新兴市场风险数据库联盟（2024）：“违约和回收统计数据：私人和公共贷款（1994-2023），2024年10月”。 4这些模式也与IFC长期数据一致，从1986年到2023年，IFC私营部门投资组合的平均违约率为4.1%（参见IFC_portfolio_default_rate_analysis，2024年3月）。 7这些模式也与此前关于IFC股权投资的研究一致，该研究在过去四十年中表现优于标普500指数。参见Cole, Shawn, Martin Melecky, Florian Mölders, and Tristan Reed（2021）：“新兴市场和发展经济体内影响投资的长期回报”，美国国家 Bureau of Economic Research 工作论文第27870号。 5标普和穆迪发布年度违约率。根据这些统计数据，计算了1994年至2023年间的平均违约率，方法是对同一时期每年的违约率进行简单平均。GEMs相应的简单平均值为3.8%。 附件 违约定义在不同数据库中略有差异。根据GEMs方法论，违约事件可以以六种方式发生：（i）到期后90天内未支付；（ii）为合同设立特定准备金；（iii）全额或部分免除逾期贷款；（iv）同意进行受难重组；（v）客户进入破产状态；（vi）实现贷款抵押物。 S&P和Moody’s与GEMs的主要区别在于非支付事件。在S&P中，一旦债务支付逾期，除非S&P认为在到期日后的五个营业日内或在未声明宽限期的情况下，或在较早的声明宽限期或30个日历日内将做出支付，否则违约事件将被认定。在Moody’s中，合同义务下的利息或本金支付未能按时发放（不包括在合同允许的宽限期内已纠正的逾期支付）被视为违约。S&P和Moody’s与GEMs相似之处在于它们都承认破产和困境交易所违约事件。 不同违约定义的区别也影响着对回收率统计数据的解读。例如，在其他条件相同的情况下，将轻微的付款延迟也纳入违约定义范围可能会与更高的回收率相关联。